AI与能源系列，煤炭篇——电力消费新旧动能切换影响几何.docx

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u核心观点 3

新旧动能切换，2025-26年电力需求增速或将呈现前低后高走势 4

电力需求新动能或将助推煤炭价格重启反弹 6

电煤的需求侧变量：来水偏枯或支撑电煤旺季供需反转 8

电煤的供给侧变量：钢铁产能收缩或影响煤炭供给结构变化 9

短期煤价或仍承压，电力需求增长将驱动长线反弹 11

短期煤价或将跌破700元/吨带动高成本供给逐步缩量 11

煤炭板块投资建议仍推荐红利逻辑 13

风险提示 14

核心观点

我们认为国内电力需求正在经历新一轮的新旧动能切换，电力需求增长的主要驱动力将由新质生产力接棒。尤其是DeepSeek的成功对AI开源大模型训练的推动，以及后续基于AI模型衍生出的应用场景的快速发展，或将推动算力和电力需求非线性增加。我们预计2025-26年全国电力需求增速分别为5.5%/6.5%，且呈现出前低后高的局面，2025年部分制造业产能的调整对电力需求增速有一定拖累，而随着2H25开始AI数据中心的投产加速，将拉动2025-26年用电增速0.5/1.0个百分点。

煤炭作为当前能源体系的压舱石，其需求与价格将随新旧动能交替呈现动态平衡。尽管短期煤价承压，但长期来看，新动能带动的电力需求增长将支撑煤炭需求，行业季节性波动加大的同时结构性机会依然存在。需求侧看，短期需关注水电变量的影响。短期内传统工业用电偏弱（如建材、黑色金属行业用电负增长）将抑制电煤消费增速，但水电出力的不确定性可能放大煤电的调节需求，若2025年持续来水偏枯，假设水电利用小时数同比下滑9%，则将拉动煤电发电量同比增长3.3%，电煤总需求增加7798万吨。长期来看，AI数据中心等高耗电新基建的规模化扩张将逐步抵消传统工业下滑的影响，支撑电煤的需求增长。供给侧看，钢铁行业利润较弱引发的减产是今年影响煤炭供给结构的变量之一。假设2025

年粗钢产量减少1350万吨，将减少约2120万吨炼焦原煤需求，而其中部分配焦煤作为跨

界煤种将可能流向动力煤市场，从而增加约975万吨动力煤供给。

2024年末至2025年上半年，煤炭市场面临阶段性供需宽松与高库存压力。一方面，暖冬导致居民和三产用电增速收窄，另一方面传统高耗能行业（如水泥、钢铁）开工率较低，电力需求增速放缓。春节后下游需求恢复弱于市场预期，而上游产量及港口发运仍较为平稳，受4Q24供给充足影响而累加的港口和电厂库存仍维持在历史高位，煤价承压下行，我们预计短期内煤价或将跌破700元/吨，在低价水平带动高成本供给逐步缩量，从全年角

度或将带动澳煤、俄煤等共减少约1.15亿吨供给，为下半年需求复苏开启的反弹周期积蓄

力量。基于2025年弱于预期的下游需求复苏进度，我们下调对2025年煤价中枢的预测至

730元/吨，我们预计2025年煤价的季节性波动相对去年将有所扩大，上半年通过低价带动库存去化，下半年随着电力需求增速的快速提升煤价有望在旺季出现反弹，而若今年水电出力超预期走弱，则火电的调节性作用将进一步推高煤炭需求并促进煤价反弹的时间提前。受2026年用电需求或将进一步增加提振，我们预期2026年煤价中枢或将回到800元/吨的水平。

煤炭板块我们仍然推荐以红利逻辑配置高长协动力煤龙头中国神华、中煤能源、陕西煤业。受益于长协价格的低波动性，当前煤价预期下，公司盈利及现金流水平仍较有韧性，且若煤价见底回升后，市场对盈利的担心或将随着新动能的出现而打消，煤炭板块的高红利配置价值有望再次被确认。

新旧动能切换，2025-26年电力需求增速或将呈现前低后高走势

受高耗能工业增速收窄和暖冬拖累，2024年四季度用电增速较上年明显下滑。23/24年四季度全社会用电量增速为3.5%/10.1%，按行业拆分来看，2024年四季度一产/二产/三产/城乡居民生活用电分别拉动全社会用电量同比增加0.1%/1.9%/1.0%/0.5%，相比2023年四季度变化+0.0/-4.7/-2.1/+0.1pct，不及去年同期主要系二产增速放缓所致。二产用电量增速主要受传统高耗能行业所拖累，其中建材（非金属矿物制品）和黑色金属出现明显负增长。建材行业四季度水泥产量同比下降7.3%，相比23年同期继续下降2.9pct，反映到24年四季度建材行业用电量同比下滑6.3%，相比23年同期增速大幅下降13.7pct；黑色金属行业亦受需求不振影响，钢厂主动停产减产，2024年四季度高炉（个数）/电炉/螺纹钢/线材的平均周开工率为73.7%/61.1%/41.7%/48.3%，相比去年同期平均周开工率均有0.4/1.2/1