债券类属研究系列之一：存单定价再思考，上下限、供需、比价.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、存单定价新变化：传统框架失效？ 5

二、定价思考：存单的上下沿在哪？ 6

（一）下限（资产替代）：OMO或是存单定价的下沿 6

（二）上限（负债替代）：MLF的保护或有弱化，但仍有一定参考意义 6

（三）资产比价：10y国债或可作为1年期存单的定价参考 7

三、供需展望：供大于求，定价短期“偏高”，关注配置价值 7

（一）供给：有诉求，有约束 7

（二）需求：机构配置再均衡 9

四、从存单出发，看短端资产比价 10

五、风险提示 12

图表目录

图表1 存单下限和资金的价差不断压缩 5

图表2 存单-DR007年度中枢变化 5

图表3 存单定价高于MLF后，MLF余额多上行 5

图表4 2024年以来MLF余额快速缩量 5

图表5 逆回购利率或可作为存单定价的相对下限 6

图表6 存单和MLF比价情况 7

图表7 上市银行金融投资中账户情况 7

图表8 存单定价高于10y国债，关注配置价值 7

图表9 同业存款外流主要集中在大行 8

图表10 年初以来各类型银行存单净融资情况 8

图表11 上市银行同业负债占比（考虑存单） 8

图表12 上市银行同业负债占比（不含存单） 8

图表13 2025国股行存单备案额度更新情况（亿元） 8

图表14 理财开年以来二级市场配置存单情况 9

图表15 货币基金去年四季度增配存单 9

图表16 大行久期指标压力大，2024年“买短”增加 10

图表17 大行存单配置明显增加 10

图表18 4月存单定价以下行居多 10

图表19 4月、7月理财季节性放量 10

图表20 考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿 11

图表21 1y商金债与存单的价差主要取决于相对供给情况 11

图表22 1y中短票与存单的价差主要取决于相对供给情况 12

岁末年初，同业存款定价优化的监管政策落地，伴随着央行对于资金调控思路的变化，存单价格出现较大波动，年末存单收益率快速下行后，近期大幅提价，且波动区间突破或触及以往历史经验得出的存单定价的上下沿。本文针对存单定价框架进行更新，结合存单市场的重要变化分析供求形势，并且从存单出发，梳理与短端资产的比价情况。

一、存单定价新变化：传统框架失效？

以往以DR007加点作为存单下限的锚定，但2024年以来下沿不断向下突破，引发市场对于存单下限的思考。2024年之前，存单下行的阶段低点与DR007的价差大致在40bp附近。2024年，手工补息等高息揽储方式被禁止后，非银“钱多”带动存单定价下沿不断向下突破，存单阶段低点与资金的价差压缩至10-20bp左右。2024年年末以来，同业存款降价后，非银资金溢出导致存单下行突破DR007，而近期银行体系资金面相对偏紧的情况下，存单与DR007倒挂状态延续。

图表1 存单下限和资金的价差不断压缩 图表2 存单-DR007年度中枢变化

ind，；单位：% ind，；单位：bp

MLF中期政策利率地位弱化后，近期延续缩量续作的状态，是否还能够作为存单定价的上沿保护？春节以来，在资金面持续偏紧的情况下，存单快速提价，1y国股行存单当前已接近2%的MLF利率附近。历史上，在资金相对偏紧的阶段，若存单定价高于MLF，银行主动申报意愿增大，多会看到MLF余额的上行，对存单定价形成一定保护。2024年，货币政策框架改革弱化MLF作为中期政策利率的地位，并引导MLF规模缩量。在负债压力较大的阶段，若央行投放依旧克制，或不排除存单定价突破MLF，偏离度进一步加大。

图表3 存单定价高于MLF后，MLF余额多上行 图表4 2024年以来MLF余额快速缩量

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二、定价思考：存单的上下沿在哪？

（一）下限（资产替代）：OMO或是存单定价的下沿

存单定价的下沿或由买方力量决定，同业存款被限价，存单作为替代性资产，逆回购利率或可作为其下限。2024年11月，自律机制颁布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，其中指出同业活期存款定价压降至公开市场7D逆回购利率之下，同业定期存款可提前支取的部分也被限制在超额存款准备金利率之下。从资产配置的角度，同业存款降价，或同步打开存单的下限空间。后续若资金转松，广义基金等机构对于存单的配置意愿回归，或可将1.5%作为存单定价的下沿考虑。

图表5 逆回购利率或可作为存单定价的相对下限

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（二）上限（负债替代）：MLF的保护或有弱化，但仍有一定参考意义

存单的上沿或由发行机构的硬性