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资产配置与因子配置

因子的含义

近年来，因子投资在资管领域引起了高度关注。此前，大类资产配置的传统框架：无论是MVO、BL还是风险平价等模型，无论是资产负债还是风险管理，无论是向管理人分配资源，还是投资工具的选择，对象都是“资产”。2007-08年全球金融危机爆发后，很多从资产视角来看，风险很分散的投资组合，同样受到了较大冲击。实务界开始重视“穿透”资产，探寻资产背后“因子”的逻辑。打个比方，在传统框架下，大类资产配置的权重相当于食谱，每类资产对应一种食物。在因子框架下，针对因子优化配置，相当于“穿透”食物，参考营养成分表。这样投资组合的风险收益的配比更加准确和均衡，即每天食物组合的营养搭配更加合理（表1）。

表1：资产配置中的因子投资，相当于“穿透”食物，参考营养成分表

Bender（2013）将因子定义为“特征”，即能够解释并且影响资产风险和收益的那些“特征”。很多专家将因子称作“风险因子”，也有人把因子叫做“投资因子”或“收益因子”。这些命名，本质上是一个硬币的两面，更强调风险来源，它就是风险因子；更突出回报来源，它就是收益因子。

理论溯源

因子投资的思想，最早可以追溯到20世纪60年代诞生的CAPM模型。CPAM实际上讲述了一个单因子模型，即一项资产的回报，取决于它对市场投资组合回报（即市场因子）的风险敞口。市场风险是唯一被定价，并能够获得回报的因子。

但理论界不久后就发现：CAPM无法充分地解释资产回报。Rosenberg（1975）指出，除市场因子外，资产还受到其他因子的影响。该研究掀起了寻找CAPM例外情况（即“市场异象”）与解释因子的研究竞赛。

（1）规模因子。Banz（1981）、Reinganum（1981）提出小盘股存在风险溢价。

（2）价值因子。Basu（1977）、Rosenberg（1985）等提出低市盈率、低市净率股票存在风险溢价。

（3）动量因子。Jegadeesh（1993）、Rowenhorst（1998）等提出股票市场存在趋势交易的溢价。

（4）低波动因子。Haugen（1991）、Chan（1999）、Schwartz(2000)等提出低波动资产的溢价。

（5）质量因子。Sloan（1996）、Dechow（2010）等提出高盈利质量公司的股票溢价。

（6）股利因子。Litzenberger（1979）、Blume（1980）等提出分红预期能够部分地解释股票回报。

（7）宏观因子。Chen、Roll和Ross（1986）采用宏观因子（如GDP增速、通胀、汇率等）来解释资产回报的差异。在固定收益以及其他资产领域，因子问题同样引发了热烈讨论。例如，Leibowitz和Nozari（1990）提出久期在债券组合中的应用。Bhansali（2011）论证了权益市场、久期、流动性、动量和外汇因子对各种资产的解释。正如Nielson(2018)提到的那样：价值、动量、质量、宏观等因子对固定收益市场同样适用。

除了市场异象外，多因子模型也是因子投资理论演进的另一条主线。Ross（1976）提出了套利定价理论（APT）。他认为：资产的预期收益，可以用一系列宏观因子或市场指数模型化。尽管Ross没有明确这些因子是什么，但APT奠定了因子投资的理论框架。多因子模型随后不断发展。Fama和French（1992、1993）将规模、价值和市场3因子纳入同一个模型，正式标志着资产配置走向因子配置。随后理论与实物界对Fama-French三因子模型，做了一系列改进。包括但不局限于：Carhart（1997）将动量因子加入Fama-French的3因子模型。又如，Bender（2013）对MSCI因子指数的说明。再如，Fama和French（2015、2016）对5因子模型的讨论，以及ANG（2017）对BlackRock7因子框架的介绍等（参见图1）。

图1：因子投资框架的理论溯源

因子投资框架VS量化投资多因子模型

资产配置中的因子框架与量化投资的多因子模型有着相似的理论溯源。在股票市场中，采用规模、价值、动量、低波动、质量等市场因子构建投资组合的操作已经相当成熟。那么，大类资产配置中的因子投资框架与量化投资的多因子模型，差异何在？我们认为不同点有三：

第一，目的不同。大类资产配置的因子框架，是采用因子视角解析资产配置，着眼于改善投资者的资负管理、优化投资组合的风险收益，更清晰地拆解管理人的投资业绩。量化投资的多因子模型，则侧重寻找风险收益更优的投资组合，只是因子投资框架的内容之一。

第二，环节不同。两者目的不同，因而涉及的环节也有较大差异。大类资产配置的因子框架，对应负债管理、资产配置、择时择券、风险管理、业绩评价等