美国GDP负增？哪些部门在拖累，边际改善需等下半年的三板斧.docx

海外经济与大类资产动态报告

3月3日，亚特兰大联储GDPNow模型最新显示，美国第一季度GDP年化季率为-2.8%，呈现深度萎缩。该模型在2月19日关于美国第一季度经济的预测结果为2.3%的正增长。

关于美国经济走弱甚至衰退的叙事，主导着近期市场交易方向，美债收益率和美元指数快速下行，美股波动加大，降息预期升温。

究竟哪些部门在拖累美国经济？未来走势如何？

一、GDPNow预测结构：私人消费与净出口是主要拖累

疫情后，联储GDPNow模型对GDP走势预测的准确性较高，因此，市场高度关注其最新关于一季度经济将衰退的预测结果。2月底至3月初，其预测值断崖式下跌，从2%以上迅速降至-2%以下，期间公布的统计数据包括PCE、PMI、贸易等。

从结构上看，Q1各分项的贡献，相对去年Q4，下降主要集中在居民支出和净出口，其余分项的变化基本正常、且加总基本为零。

图1：联储最新预测显示，美国GDP在Q1萎缩，引起关注图2：GDP分项贡献：消费与出口拖累最大（环比年率，%）

联储GDP

联储GDP预测：2025年Q1环比年率%

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2025-02-03 2025-02-13 2025-02-26 2025-02-28 2025-03-03

GDP分项:25Q1联储预测 GDP分项:24Q4实际

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居民支出非住宅投资住宅投资私人存货 净出口 政府支出

ind，中信建投 ind，中信建投

二、居民支出：1月存在高基数和天气扰动，领先指标未持续恶化

居民支出对GDP零贡献基本发生在衰退前后，考虑到整体经济没有明显风险，本月预测值存在争议，后续不排除大幅上修。

1月零售和PCE数据均不及预期、且出现环比负增长，消费边际走弱切实存在。但从GDP视角看，居民支出对增速贡献接近0，类似情况仅在2008年和2020年衰退前后出现过，历

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史上十分罕见。尽管美国经济面临诸多问题，1月美股也有一定波动，但依然难以判断衰退已经出现。

更可能的解释是，本月数据可能存在干扰，断崖下跌证据暂时不足：

第一，考虑到年末年初的特殊性，消费可能容易出现波动，历史数据显示，Q1居民支出增速下滑的幅度确实更大。但是，平均而言，这一差异仅为0.1%左右，换算成GDP贡献几乎可以忽略，且在统计上不算特别显著。

图3：如此低的居民消费很罕见，只在衰退前后出现过 图4：常规时间，居民支出在Q1出现下滑的平均幅度更大

2025Q1预测4 美国:GDP贡献:居民支出:环比年率

2025Q1预测

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GDP居民支出增速：较上月增减：历史均值%

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2000200220042006200820102012201420162018202020222024

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Q1 Q2

Q3 Q4

ind，中信建投 ind，中信建投

第二，去年12月居民消费支出增速为近两年高点，1月环比负增可能有高基数影响。去年圣诞与新年假期的消费旺盛，叠加抢进口，可能影响了消费节奏，若考虑季度平均，1月变化并不大。历史上看，当月出现异常环比负增时，往往第二个月容易大幅反弹改善。

第三，结构上，汽车零售退坡严重，这可能与前期促销结束相关。这一点在CPI数据上也有体现，1月新车与二手车价格的走高，可能与价格优惠消失有关。

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图5：1月个人消费出现较大幅度的环比下滑（%） 图6：汽车对1月整体零售的拖累较大，其余也在下降9%

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1.5

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美国:个人消费支出:环比

美国:零售:汽车等:环比 美国:零售:除汽车:环比

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2022 2023 2024 2025 23-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01

ind，中信建投 ind，中信建投

第四，服务支出的下滑，可能与严冬有关，服务业PMI与其有一定同步性，2月或有好转。从全美范围来看，2025年1月平均气温较往年同期偏低，可能抑制了部分服务类活动，服务业PMI在1月同步下行，2月可能出现改善。

第五，零售高频指标来看，2-3月整体平稳，没有持续下行信号。

图7：寒冬对1月服务消费或有拖累，2月不排除改善（%）图8：高频指标指向2-3月并无持续下滑风险（%）

美国:服务业PMI 美国:服务