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深入研究中国的最新数据Fisher

Investment

2025年03月25日

注：报告中分析了中国1-2月的经济数据，认为中国经济表现稳健，优于市场预期。

1.CPI与通缩担忧：CPI同比微降0.1%，但核心CPI上涨0.3%，显示价格波动

是结构性的，而非全面通缩。食品价格下跌是主因，但医疗、教育等领域价格

上涨。M2货币供应增长7.0%，表明通缩风险较低。

2.消费复苏：零售额同比增长4.0%，服务消费增长4.9%，反映政策刺激（如

“以旧换新”）初见成效。政府转向提振内需，但工资增长效果待观察。

3.行业分化：制造业增长强劲（+6.9%），科技产品（电动汽车、工业机器人）

表现突出；服务业增速放缓至5.6%，但仍优于2024年初水平。

因此，与许多新闻报道不同，Fisher认为，中国经济韧性较强，仍是全球增长的重

要动力。尽管市场情绪波动，但是实际数据表明中国基本面稳健。

正文：

经过几周的关税谈判和紧张的贸易局势，我们关注的评论员对中国经济表示担忧。但

从最新的涵盖1月至2月的经济数据来看，中国经济正在走出年初的低迷阶段。虽然

一些报道强调了他们认为值得担忧的方面，但整体数据表明，中国经济比外界预期的

要更稳健，并可能继续推动全球经济增长。

年初的中国经济数据往往比较难解读，因为春节是一个持续一周的假期，而且春节的

时间每年不同，可能在1月、2月，或跨越这两个月。这不仅会影响月度数据的准确

性，如果春节落在1月，还可能导致2月的年度数据出现偏差。为了减少这种影响，

中国国家统计局会将1月和2月的数据合并计算，并与去年同期的数据进行对比。这

种做法是中国特有的，因为中国没有一套完善的季节性调整数据，能帮助投资者过滤

掉假期带来的干扰。

CPI下跌，引发通货紧缩担忧

国际资本市场研报资讯+V:

通胀数据就是一个典型例子。由于月度波动较大，中国整体消费者价格指数（CPI）在

1月+2月同比仅下降0.1%。虽然这基本延续了过去一年物价稳定的趋势，但这是首次

出现负值，一些评论员因此担忧中国可能陷入通货紧缩。不过，价格并非全面下跌。

例如，剔除食品和能源的核心CPI在同期同比上涨0.3%。食品价格是主要的下拉因素，

其中新鲜蔬菜、谷物和水果价格分别下降5.5%、1.4%和0.6%，但猪肉价格因去年基

数较低而上涨了8.8%。此外，交通、通信和生活服务价格有所下降，而衣着、居住、

教育、文化娱乐、医疗保健等领域的价格则有所上涨。

我们的研究表明，任何时候都会出现一些价格上涨和下跌，但这并不意味着通货紧缩。

真正的通货紧缩与通胀相反：经济研究认为，通胀是因为市场上货币过多、商品和服

务供应不足，导致整体价格上涨；而通货紧缩则是货币供给不足、商品和服务过剩，

导致整体价格下跌。我们认为，如果价格变动是混合的，而且整体下降幅度很小，就

不属于通货紧缩。这更像是正常的数据波动，可能只是反映了某些行业的供给过剩。

尽管如此，一些评论员警告称，CPI下降可能意味着通货紧缩螺旋即将出现，导致消费

大幅下滑。他们认为，价格下跌会让人们推迟消费，期待未来价格更低，从而抑制需

求，进一步压低价格，形成恶性循环。

我们认为，中国货币供应增长并不意味着经济正陷入全面通货紧缩。今年1月至2月，

中国M2同比增长7.0%，虽然略低于2024年10月的7.4%，但仍高于去年夏天的水

平。我们的研究发现，货币供应增长通常只要超过GDP增长，就会支撑温和的通胀，

虽然也有例外，但我们不作过度解读。回顾过往的数据，2008年1月，中国M2增速

从18.9%放缓至11月的14.8%。2009年，大部分时间CPI为负，但当时全球金融危

机的影响仍在加大，发达国家也经历了通缩。同样，2023年M2增速从2月的12.9%

降至10月的10.3%，期间CPI连续四个月为负，但主要是受能源和猪肉价格下跌影

响，并未导致全面通缩，更没有形成市场担心的通缩螺旋。

零售额全面增长的原因

此外，零售额同比增长4.0%，符合市场预期，