可转债与利率久期轮动在“固收+”策略中的运用 .pdf

可转债与利率久期轮动在“固收+”策略中的运用

摘要

可转债是“固收+”策略中一项重要的配置标的其“进可攻、

退可守”的特性受到投资者青睐。本文分别运用量化模型和宏观因子

模型构建了偏股型可转债策略、偏债型可转债策略和利率债久期轮动

策略并通过回测证实三类子策略的收益风险表现相较基准指数均

有提升。在构建“固收+”策略时本文通过下行风险平价模型对以

上三类子策略进行配置相较基准指数取得了明显的超额收益且收

益风险比有所提高。

关键词

固收+可转债利率久期轮动下行风险平价模型

引言

在低利率时代来临和泛权益市场震荡不断的背景下“固收+”

策略投资者不仅需要努力挖掘不同类资产的收益来源还需要精细化

管理自己的投资组合与投资入选标的。资产策略层面可攻可守的可

转债策略与无信用风险的利率久期轮动策略是两个值得深入研究的

方向。在可转债策略上除了常见的“双低”“单低”策略以外1,

高智威和许坤圣(2024)指出还可以考虑运用多因子模型对可转债

尤其是偏股型可转债进行策略研究。在利率久期轮动策略上Bektic

等(2020)列举了一系列关于因子投资在债券收益率预测上的运用总

结为固定收益投资研究人员提供了丰富的债券量化思路。然而伴

随着单资产研究手段的不断丰富针对不同资产策略精细化管理的研

究目前尚显匮乏罗漫和吴文倩（2024）提出可以运用下行风险平价

模型对各类子策略进行配置管理从而提高组合收益风险比。

本文旨在从中国可转债市场和利率债市场中发掘有效因子并对

其投资策略进行深入分析最终通过运用相应资产配置模型构建精细

化管理的“固收+”策略组合。本文首先分别构建量化可转债策略与

利率久期轮动策略然后在此基础上运用下行风险平价模型构建“固

收+”投资组合并分析了该组合的投资价值与持仓风格旨在为市

场从业人员提供行之有效的论据支持。

可转债市场简介和文献综述

近年来伴随着权益市场的走弱市场对兼顾股性与债性的可转

换债券的关注度不断提高。由于内含股票期权相对于传统债券可

转债可以获取相对权益市场的超额收益；又由于其债券属性相对于

股票可转债的底部价值更容易估量。因此可转债具有“进可攻、

退可守”的优势。截至2024年6月11日以5年为考察区间中证

可转债指数年化收益率为5.14%,年化波动率为8.99%；同期万得全

A指数年化收益率为3.20%,年化波动率为18.57%O无论从收益还是

风险层面来看可转债较境内权益资产都具有一定优势因此在“固

收+”策略中加入可转债能起到提升风险收益特征的效果。

目前基于中国可转换债券的学术研究主要从定价角度出发。郑

振龙和林海（2004）提出根据可转债的期权属性结合中国可转债条

款构建不同于海外的定价模型。周其源等（2009）的可赎回可转换贴

现债券完全拆解定价法在Black-Scholes期权模型假设框架下依据

风险中性定价原理将可赎回可转换贴现债券完全拆解为以下5种简

单证券的组合(普通贴现债券、两种立即支付型规则美式二值买权、

上敲出买权、延迟支付型规则美式二值买权)并据之推导出定价解

析式。而我国从业人员则逐渐拓宽可转债投资研究方法除定价方法

外还运用股票多因子思路尝试对可转债市场进行研究高智威和许

坤圣(2024)从量价类因子、可转债基本面类因子、正股基本面类因

子构造了偏股型可转债多因子策略。

在纯债市场研究方面除了信用下沉策略、票息策略等传统策略

研究外近年来研究人员也逐渐将目光投向久期轮动策略通过运用

各类因子对收益率曲线进行判断从而构建长短久期轮动策略。Li等

(2022)发现在预测中国国债收益率水平上宏观因子、财政因子相

较于政策面因子更为行之有效。Jiang等(2024)发现宏观因子与中

国国债收益存在非线性关系并运用对应机器学习模型建立了宏观因

子到中国国债收益率预测的桥梁。

大类资产配置是“固收+”策略收益的重要来