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第十一章行为资产组合理论AEDBC行为资产组合理论的提出资产组合的收益风险预期人类性格特点与资产组合行为资产组合理论现代资产组合理论及其局限

211.1现代资产组合理论及其局限Markowitz于1952年提出的“均值—方差组合模型”（Mean-variancePortfolioTheory）是在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边界(efficientfrontier),即一定收益率水平下方差最小的投资组合。Markowitz：MPT

假设投资者是理性的、是风险回避的；以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将选择风险最小的资产组合。以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关心作为整体的资产组合的收益和方差。3214马科维茨资产组合理论（MPT）11.1现代资产组合理论及其局限

MPT理论发展至今至少存在以下三个方面的局限：11.1现代资产组合理论的局限4理性人假设的局限投资者风险态度同质假设缺陷风险度量方法的缺陷010203

MPT的风险观无法解释现实中为什么投资者忽略协方差，不将与本国股票相关性极低的外国股票纳入到股票组合中，也无法解释何以公司会有支付大量现金红利。在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们所建议的投资组合往往与用均值—方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种普遍现象。11.2行为资产组合理论的提出

“资产配置之谜”金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。1211.2行为资产组合理论的提出

“资产配置之谜”1理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。211.2行为资产组合理论的提出

卡尼曼和特沃斯基（KahnemanandTversky1979）提出前景理论。01指出参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照，在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平高于参考点时，价值函数是向上凸的;当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向下凸的。但参考点的决定具有主观性，所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。0211.2行为资产组合理论的提出

芝加哥大学行为科学教授RichardThaler（1985）提出心理账户理论心理账户理论指出，人们在进行决策时，个体通常并不权衡全局进行考虑，而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”，对于每个心理账户人们会有不同的决策。投资者对每个投资目标都建立一个单独的心理账户，投资者的资产组合通常表现为一个由各种资产构成的金字塔，金字塔的每一层代表着满足某个特定目标的资产。11.2行为资产组合理论的提出

11.3资产组合中人的收益与风险预期Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的。Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排列的。见图1。11.3.1资产组合的金字塔结构

11.3资产组合中人的收益与风险预期12中间是各种类型的债券4再上一层是股票和房地产等高风险高回报的资产53.1资产组合的金字塔结构1图1金字塔结构的投资组合2底部是安全性较高的证券，包括货币市场基金和银行存款保证等3

11.3资产组合中人的收益与风险预期3.2安全优先组合理论安全优先组合理论（safety－firstportfoliotheory）认为，如果投资者的最终财富低于临界水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产的概率。

1411.3资产组合中人的收益与风险预期11.3.2安全优先组合理论假设是任意的资产组合，并且此资产组合的收益均值为，收益的标准差为，该理论假设不存在无风险债券（即对所有的有），并且设置足