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科创板询价制度与IPO抑价关系
一、科创板询价制度的历史演变与核心机制
（一）科创板设立背景与制度创新
科创板自2019年7月正式开板以来，作为中国资本市场注册制改革的试验田，其询价制度的设计旨在解决传统A股市场IPO定价效率低下的问题。根据中国证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，科创板首次引入以机构投资者为主体的市场化询价机制，取消23倍市盈率限制，允许未盈利企业上市，这一系列制度创新为研究IPO抑价现象提供了新的视角。
（二）询价制度的具体规则与调整
科创板的询价制度历经多次优化。在初始阶段，主承销商需通过网下询价确定发行价格，剔除报价最高的10%申购量（后调整为不超过3%），并以剩余报价的中位数和加权平均数作为定价参考。2021年9月，证监会进一步修订《科创板首次公开发行股票注册管理办法》，要求发行人和主承销商在定价时需披露“四个值”（即网下投资者报价的中位数、加权平均数、公募基金报价中位数和社保基金报价中位数），强化了定价透明度。这一规则调整显著影响了市场参与者的报价行为。
（三）与其他板块的制度差异比较
与主板和创业板相比，科创板的询价制度在投资者结构、定价自由度与信息披露要求上均存在差异。例如，主板IPO通常采用固定市盈率区间，而科创板允许发行人与承销商根据市场反馈动态调整价格区间。根据Wind数据，2020-2022年科创板新股发行市盈率平均为68倍，显著高于主板的23倍和创业板的45倍，凸显了其市场化定价特征。
二、科创板IPO抑价的现象与成因
（一）科创板IPO抑价的量化表现
IPO抑价（Underpricing）指新股发行价低于上市首日收盘价的现象。统计显示，科创板开板以来新股首日平均涨幅达147%（2019-2023年数据），高于同期创业板（98%）和主板（44%）。以中芯国际为例，其发行价为27.46元，首日收盘价报82.92元，涨幅达202%，成为科创板初期高抑价的典型案例。
（二）信息不对称与投资者情绪的作用
学术界普遍认为，科创板IPO高抑价与信息不对称密切相关。由于科创板企业多为科技创新型公司，其技术壁垒高、盈利模式新，投资者难以准确评估内在价值。根据行为金融学理论，散户投资者占比过高（科创板个人投资者占比约70%）易引发非理性追涨。此外，市场情绪指标如投资者开户数、新股申购超额认购倍数与首日涨幅呈显著正相关（相关系数r=0.62，p0.01）。
（三）制度缺陷对抑价的助推效应
现行询价制度中的“高价剔除规则”可能导致机构投资者策略性压低报价。例如，为规避被剔除风险，部分机构倾向于报出低于真实估值的价格，导致发行价被人为压低。实证研究表明，科创板新股发行价较机构估值中位数平均低15%-20%（李增泉等，2021），这为上市后的价格反弹提供了空间。
三、询价制度对IPO抑价的影响机制
（一）定价效率与市场博弈的动态平衡
科创板的询价制度通过引入更多机构投资者参与定价，理论上应提升定价效率。然而，实际运行中，承销商、发行人与投资者之间的博弈复杂化。例如，承销商可能为保障发行成功而倾向于接受较低报价，而发行人则希望提高募资规模。这种利益冲突导致定价偏离均衡值，形成抑价。
（二）机构投资者行为异化分析
数据显示，科创板网下询价中，公募基金报价离散度（标准差）显著高于其他机构。这是由于公募基金面临业绩排名压力，更倾向于通过“打新”获取稳定收益，而非基于长期价值判断。此外，部分机构利用规则漏洞进行“抱团报价”，例如2021年某半导体企业IPO中，87%的机构报价集中在同一狭窄区间，削弱了价格发现功能。
（三）政策干预与市场自组织的互动
监管层对询价制度的多次调整反映了政策干预与市场机制的动态磨合。例如，2021年将高价剔除比例从10%降至3%后，新股发行市盈率中位数从52倍上升至65倍，但首日涨幅仅下降12个百分点，表明单纯规则调整难以根治抑价问题，需配合更系统的制度改革。
四、国际经验比较与制度优化路径
（一）纳斯达克市场定价机制的启示
美国纳斯达克市场采用累计投标询价制（Bookbuilding），承销商拥有更大自主权分配股份。研究表明，其新股首日涨幅平均为18%（Ljungqvist等，2003），显著低于科创板。核心差异在于：纳斯达克的做市商制度增强了流动性，且机构投资者占比达80%以上，减少了非理性波动。
（二）香港市场双重存档制的借鉴意义
香港联交所实行“双重存档制”，即发行材料同时提交交易所和证监会审核，这一机制在保障信息披露质量的同时缩短了审核周期。2022年港股科技板块新股首日涨幅均值仅为11%，显示严格的持续披露要求可抑制投机炒作。
（三）注册制改革下的制度优化方向
结合国际经验，科创板可从三方面优化：一是扩大询价对象范围，引入产业投资者与战略配售；二是
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