见微知著系列专题之六：消费困局的“盲点”？.pptxVIP

l一问：被忽视的服务消费修复症结？除收入影响外，闲暇时间减少或是更主要的消费掣肘。

相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。2024年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。

商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是“内卷”令工作时间拉长，挤占闲暇时间，居民每日有酬劳动时间增加2小时。商品与服务消费对场景的依赖程度显著不同，其中商品消费不受时空限制、可通过网购实现，而服务消费具有及时性特点、高度依赖闲暇时间。但近年工作时间拉长对闲暇时间形成挤占，2023年全体居民日均有酬劳动时间为6小时23分、较2018年增加119分。

工作时间拉长导致居民消费更多向假期集中，但法定休假天数偏少。相比海外，2023年我国城镇居民周均工作时间增加至48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时)；导致居民消费更多向假期集中，测算假期、特别长假对社零的影响单月可达0.5个百分点。但国内法定最低休假天数为18天(2025年)，明显低于日本(29天)、韩国(30天)等经济体。

l二问：供给对服务消费的短期掣肘？有效供给不足会短期约束消费回升，生活性服务领域更明显。

服务业为非贸易部门，因此有效供给不足也会导致服务消费恢复慢于制造业影响的商品消费。服务业是非贸易部门，供需相等没有库存，因而供给不足会直接约束需求。就业人数体现供给变化，2023年服务业增加值修复，就业人数占比较历史趋势回落至-3.8%，反映服务供给存在超额缺口。供给更紧也体现在价格中，2022年起需求恢复较慢的核心服务价格同比高于需求较好的核心商品价格。

结构上，服务业供给修复较慢的集中在教育、卫生、文体娱等生活性服务业领域。2023年，生活性服务领域中，文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6、2.8pct；而以交通运输等为代表的生产性服务业就业占比在2021年来有明显修复。从增加值视角看也是，2020年以来文体娱（-26.1%）、教育(-11.6%)等生活性服务业规模与历史趋势偏差较大，而生产性服务业增加值与趋势差仅6.9pct。

中观数据也显示生活性服务业有效供给不足，譬如影视、体育等领域。文体需求持续上升，但供给不足，2024年国内人均体育场面积3㎡，不及日本(19㎡)、新加坡(9.3㎡)等海外经济体。2024年短剧热度提升虽对电视剧形成替代，但仍无法解释2018年来电视剧供给持续走弱，目前其备案数仅2018年51.1%。2025年国内电影供应数仅为历史趋势6.3%；而韩国、日本升至114.4%、79.1%。

l三问：供给约束的“成因”？企业家信心不足构成拖累，背后是行业成本较高、偿债压力增大。

服务业投资表现弱于盈利，尤其是生活性服务业，说明企业家信心不足也是约束服务业供给的原因。2021年来，生活性服务业投资回升幅度不及销售净利率，但金融、租赁等生产性服务业投资跟随盈利水平同步变化。具体地，2024年文体娱销售净利率为1.1%，而购置固定资产增速却持续为负；卫生业销售净利率保持韧性同时，购置固定资产增速却由2024Q11.7%降至2025Q1-8.1%。

企业家信心不足使投资行为更加“谨慎”，行业投资逻辑由超前投资转向滞后于盈利的投资行为，进而压制供给回升。投资会影响服务业长期供给，2021年前企业投资领先销售净利率变化，投资呈现超前特征。但2021年后投资专向盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度。投资驱动逻辑转变导致投资增速放缓，如2023-2024年卫生业购置固定资产增速较2019年大幅回落23.6pct。

而企业家信心较弱在于，生活性服务业的边际成本偏高，部分行业偿债压力增大。从盈利能力看，2023-2024年，居民服务、教育等生活性服务业成本率居于行业前列，分别为109.4%、104.8%，较2019年上行15、13pct。从偿债压力看，2023-2024年文体娱的现金流量比率平均为19.8%、较2020-2022年均值下行3.2pct，反映行业现金流压力增大，限制行业的供给扩张意愿。

风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

证券研究报告