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摩根士丹利的伙伴们

国有银行都无法回收的贷款，一个外资投行又能如何呢？但是摩根士丹利的风险并不像

通常所认为的那么大。在这桩赌博中，有很多人希望它赢

在2001年11月29日击败另外两个投标团而中标的时候，摩根士丹利并没有与相关债

务企业接触以获得第一手的资料。在这场勇敢的游戏中，以摩根士丹利为首的投标团购买了华融

资产管理公司的面值为108亿元的不良债权。（首次引入国际投资集团）

同另外两个投标者一样，摩根士丹利只被允许进入数据库查询——在交纳2.5万美元之

后，他们通过网络提出问题，并得到著名会计师事务所安永华明方面的解答。安永华明是此次交

易的卖方顾问。

108亿元的不良债权涉及254个公司和工厂，其中2/3是国有企业。尽管安永华明方面

接受采访的人士称，他们回答了1000个以上的问题，但是作为买方的摩根士丹利到底在多大程

度上了解了这些不良资产的质量呢？这些国有银行都无法回收的贷款，一个外资投行又能有什么

办法呢？

撇帐

根据外电报道，以摩根士丹利为首的收购团与华融达成的此番交易，结构可称复杂。收

购团首先将支付1.17亿美元的现金予华融，也就是不良资产账面价值的9%；两年内，收购团将

先期回收其现金投入的25%，其后的回收收益与华融五五分成。这样华融的最终回收率可望达到

21%。摩根士丹利将与华融组成合资公司，共同回收不良贷款。

这一说法与华融公布的预计获得超过20%的资产回收率，首次现金收入达到一半，基

本吻合。

这样，虽然不良资产的账面价值为108亿元，但摩根士丹利的成本就是1.17亿美元（加

上未来合资公司的运营成本）。或者按照另一种粗放的说法，只要资产回收率超过华融拿走的

21%（扣除运营成本），这家外资投行就可望在中国的不良债权重组市场中赢利。

这也是华融资产管理公司力图引入国际投资者的重要原因之一。虽然撇帐（即资产打折）

是全世界不良资产处理中的通例，但隶属财政部的华融却不被允许这么做。

自从1999年成立以来，包括华融在内的四大资产管理公司一直被批评为动作缓慢。在

完成了经贸委推荐的580家国有企业的债转股工作——很显然，这是最容易做的——之后，它们

再也未能取得人们所预期的速度。除了人力和法律环境方面的因素，事实上关于撇帐的合法性问

题也是一个巨大的障碍。

现在，它们希望藉由摩根士丹利这样的国际投资者来推进这项任务。“不良资100%

回收，肯定无法实现。我们与华融不一样，通过这次交易，实际上已经撇了帐。对于我们来说，

是在另一个成本基础上工作。”摩根士丹利（亚洲）董事总经理竺稼说，“现在我们与企业谈判，

已经有了妥协的余地。”

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华融与摩根士丹利既是谈判对手，又是盟友。四大资产管理公司的设计寿命为10年，

也就是说，它们必须在10年内完成使命。它们也都了解不良资产的“冰激凌效应”，华融的总

裁杨凯生说，“随着时间的推移，不良贷款的价值将会融化”。杨称自己对此次交易“十分满意”。

至记者完成本轮采访的时候——资产拍卖已经结束2个月，摩根士丹利与华融的合资公

司还未挂牌。一种说法是，双方还在艰苦谈判，焦点是股权设置问题；另一种说法是，财政部对

协议中的21%的回收率不满意，因此迟迟不予批准。此前传说财政部有一个内部规定，不良资产

回收率不得低于其面值的30%。

如果第二种说法确实的话，有理由相信华融将与摩根士丹利一起游说政府。静态地评价

摩根士丹利的出价的确是一件困难的事情，但不管怎么样，这是一个竞标出来的价格。

华融总裁杨凯生否认了外界的传闻——招标的资产是经过“精挑细选”、质量最好的部

分。他说：“这些资产的质量在华融的所有不良资产当中具有代表性，反映了整体质量状况。”

至少，这些资产肯定不是最坏的部分。安永华明也是摩根士丹利可以信赖的。华融聘请

这家著名的国际会计师事务所作为自己的财务顾问，参与了此次资产拍卖的全过程：从资产整理、

资产包的设计，到伦敦和美国