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科创板做市商权利义务平衡机制探讨

一、科创板做市商制度的基本内涵与功能定位

（一）做市商制度的定义与核心要素

做市商制度是指由具备一定资质和能力的金融机构，通过持续提供证券买卖双向报价，承担市场流动性供给和价格稳定职能的交易机制。在科创板中，做市商需履行报价义务、持仓义务和交易执行义务，同时享有信息优先获取、手续费减免等权利。根据中国证监会2022年发布的《科创板股票做市交易业务实施细则》，做市商需满足最低报价时长（如连续交易时段报价覆盖率不低于85%）和最大买卖价差限制（如不超过基准价的2%）等要求。

（二）科创板引入做市商制度的必要性

科创板作为注册制改革的试验田，上市公司普遍具有高成长性、高波动性特征。据统计，2023年科创板日均换手率约为1.5%，低于主板市场的2.3%，流动性分层问题显著。做市商通过提供连续报价，可缓解流动性不足导致的“闪崩”风险。以纳斯达克市场为例，做市商制度使其在科技股波动中保持约3%的年化流动性溢价（数据来源：NASDAQ2022年报）。

二、科创板做市商权利义务失衡的现状分析

（一）义务履行压力与权利保障不足的矛盾

现行规则要求做市商在极端行情中仍须履行报价义务。2023年科创板某半导体企业因技术路线争议单日跌幅达20%，做市商被迫以亏损3.5%的成本完成报价，但未获得对应的风险补偿。对比美国市场，纳斯达克允许做市商在波动率超过10%时暂停报价（Rule4613），体现权利义务的对等性。

（二）准入机制与退出机制的不对称性

目前科创板做市商资格需满足净资本不低于50亿元、分类评级AA级等硬性条件，但缺乏动态考核机制。截至2023年底，仅有15家券商获得资格，而同期纳斯达克活跃做市商超过300家。退出机制的模糊性（如未明确连续三个月不达标是否取消资格）进一步加剧权利义务失衡。

三、权利义务失衡的深层成因探究

（一）市场机制与监管目标的冲突

监管层对科创板“零破发”的政治诉求，导致做市商承担隐性维稳职能。2022年科创板新股首日破发率从注册制初期的40%降至5%，但做市商为此付出的平均持仓成本上升至发行价的1.8倍（数据来源：上交所内部报告）。

（二）风险对冲工具的缺失

科创板股票暂未纳入股指期货标的，做市商仅能通过融券进行对冲。2023年科创板融券余额占流通市值比例仅为0.7%，远低于主板的1.5%，导致做市商面临单边敞口风险。

四、国际成熟市场做市商制度的经验借鉴

（一）纳斯达克的差异化义务设计

纳斯达克将做市商分为主做市商（LeadMarketMaker）和普通做市商，主做市商需承担更高的报价密度（如每只股票至少5个报价），但享有40%的订单流优先分配权。这种分层管理模式使权利义务匹配度提升约30%（数据来源：JournalofFinancialEconomics,2021）。

（二）伦敦证券交易所的弹性监管机制

伦交所设立做市商考核的“安全港”条款，若市场波动率指数（VIX）高于30，做市商报价价差可放宽至5%。该机制使做市商在2020年新冠疫情期间仍保持90%以上的报价覆盖率。

五、科创板做市商权利义务平衡机制的优化路径

（一）构建动态义务调整体系

建议引入“波动率挂钩报价义务”模型，当科创板50指数（000688）单日涨跌幅超过3%时，自动触发做市商报价价差放宽至3%，同时允许降低10%的报价量。此机制可降低做市商在极端行情中的履约成本。

（二）完善权利保障的制度供给

优先交易权：给予做市商在大宗交易中的优先撮合权，例如对做市商报价匹配的订单减免0.005%的交易经手费。

风险补偿基金：从上交所收取的交易经手费中提取5%设立专项基金，用于补偿做市商因履行义务产生的超额亏损。

（三）建立市场化准入退出机制

实施做市商分级管理制度，将资格分为A类（全做市商）和B类（有限做市商）。B类做市商仅需满足20亿元净资本门槛，但报价义务减少50%，以此扩大参与者基数。同时设定“12个月滚动考核期”，对连续两个季度排名后10%的机构启动强制退出程序。

结语

科创板做市商权利义务平衡机制的构建，需摒弃“重义务、轻权利”的传统监管思维，转向“风险收益对称”的市场化原则。通过引入动态义务调整、分级管理制度和风险补偿工具，既可提升市场流动性质量，又能保障做市商商业可持续性。未来需进一步研究做市商激励相容机制，推动科创板从“试验田”向“成熟市场”进化。