工业公用环保行业市场前景及投资研究报告：电力新周期变化.pdf

证券研究报告

工业/公用环保

三大电气：电力新周期下的变化

研究电气设备增持(维持)

2025年6月02日│中国内地专题研究发电增持(维持)

新周期下三大电气的变化：煤电高水平核准+盈利结构优化+股东回报改善

回顾历史，我们发现发电设备制造业具有较为明显的周期性，三大电气的业

绩表现与国家政策、产业需求明显相关。而未来我们认为：盈利结构的改善

（2024年电站服务、水电、核电等相对传统火电弱周期业务的毛利占比提

升至40%-60%）和煤电的高水平常态化核准会带给东方电气等发电设备制

造业更健康和平稳的盈利增长，结合公司充沛的在手现金与不断提升的分红

比例，我们认为发电设备制造业的投资逻辑有望从过去的“订单驱动型”转

向稳健增长的“类红利股”。推荐东方电气A/H，发电设备制造业相关标的

还包含哈尔滨电气H与上海电气A/H。

存量置换/风光配套/顶峰负荷：2025-30年煤电新增订单或达70GW/年

考虑到目前三大电气煤电业务产线几乎满产，2024-25年的新订单对

2025-27年的收入和利润几乎没有影响，但对中长期的盈利稳定性相对重

要。我们测算：1）目前服役超25年的煤电有87GW，1995年开始的火电

投产高峰或将对应2025年开始的第一轮退役高峰，2025-30年等容替代或

带来12-16GW/年的新订单；2）4.55亿千瓦风光基地对应配套煤电行业走势图

20-30GW/年；3）若电力系统备用率维持在15%以上，2025年起新增火电

核准或达70GW/年（2017-24年均核准45GW）；以现有三家公司的产能，电气设备发电

价格战的概率较低，可以有效保障订单的盈利能力。(%)沪深300

22

2024年三家公司弱周期业务毛利占比已达40%-60%13

即便我们认为新建煤电设备的周期性较强，三大电气煤电业务毛利占比也已4

下降至40%左右甚至更低（2024年东方电气/上海电气/哈尔滨电气煤电毛(5)

利占比28/41/38%）。考虑到1）核电业务景气度高，订单执行周期至少3-5(14)

年；2）抽蓄业务空间广阔，订单执行周期通常超过5年；3）存量煤电的后Jun-24Sep-24Jan-25May-25

市场服务业务规模或随在役机组装机容量增加而持续扩大，且利润率是新建

资料：Wind，研究

订单的2倍以上（参考东方电气历年煤电业务毛利率及电站服务业务毛利

率）——我们认为前述弱周期业务利润贡献的持续提升，或能有效降低发电

设备制造业收入与利润的周期波动，盈利的稳定性有望提升。重点推荐

目标价

三家业务优势各有千秋，相同的是报表质量不断改善股票名称股票代码(当地币种)投资评级

以2024年毛利结构为例，上海电气的煤电占比最高，东方电气的电站服务东方电气1072HK12.67买入

占比最高，哈尔滨电气的水电与核电占比最高。盈利能力层面，东方电气水东方电气600875CH18.22买入

电毛利率