2025年港股海外中资股投资策略分析报告：牛市换挡期.pdf

证券研究报告

牛市换挡期

2025下半年港股及海外中资股投资策略

2025.6.10

内容摘要

◼从市场定位、资产类别、投资者结构三方面来看，当前的港股市场正处于历史性变化的初期。虽然在中报季前的市场可能处于“向下

风险非常有限，但向上的催化剂同样不足”的窄幅震荡、中枢缓升的区间，但中长期来看此前困扰港股的“离岸市场折价明显、上市

资产偏科严重”等问题有望得到明显改善，近期市场流动性环境的显著持续提升即为这一历史性变化的预演。中性假设下今年余下时

间恒生指数尚有约12%的潜在收益空间，而中长期来看港股有望成为内资出海配置+外资一站式配置中国资产的重要市场，且在人民币

国际化的进程中扮演重要的角色。

◼港股通资金正逐步改变市场的估值体系：我们在此前发布的《一枝先破玉溪春——2025年春季港股及海外中资股投资策略》中提到，

港股通资金正在逐步改变市场的估值体系，且在未来有望明显降低港股独有的离岸市场折价。近年来内资在港股市场持续买入高股息

板块，若将这一影响长期化，则有望在当下令港股隐含股权风险溢价ERP多数时间的波动下限再下行约0.6个百分点至5.4%。与此同时，

港股通资金对市场的影响并不局限在高股息行业，对回港上市中概股的成交影响同样显著。此外今年港股市场的上行也并非全部依赖

情绪的扩张，指数层面的盈利预期在外部风险波动的影响下年初至今仍然保持稳健，其中新消费、科技、医药、金融等领域的2025年

盈利预期在4-5月间出现了普遍的上修，盈利对市场的驱动作用今年同样十分明显；

◼融资重启为市场带来重要活水：今年以来港股流动性环境明显改善的体现之一即为融资活动的大幅回暖，且港股融资活动的抽水效应

相对较小：一方面港股作为开放市场，其潜在流动性为全球投资者；另一方面历史上港股在上行期往往吸引更多公司开展融资，

但融资的高峰与市场高点间并不存在稳定的领先时长；但在融资活动特别是再融资处于历史低位时则往往对应时长的低位。本轮港股

融资潮中，A股公司大量赴港上市为重要的趋势之一，从已递表及已公告H股上市计划的A股公司行业来看，先进制造业占了相当的比

例，这有望弥补港股此前上市公司行业偏向金融、互联网、消费的缺点，为投资者带来更多的先进制造业公司资产。此外对新股参与

者而言，IPO募资规模、基石投资者占比、纳入港股通时间安排、股票解禁时间等市场交易指标值得重点关注；

◼内外资均参与了本轮市场反弹：内地的投资产品ETF化的风潮同样影响了港股产品的发行，从投资主题来看，科技当仁不让成为了内地

证券研究报告2

内容摘要

◼投资者通过ETF配置港股的首选方向，红利、医药等港股相较A股的优势特色项目产品规模同样较大。和港股本地ETF不同的是，内地

发行的港股宽基指数规模并不大，显示内地投资者配置港股的行业方向性更为明显。此外，内地主动管理型公募基金对港股的配置比

例持续提升创下历史新高，且其在港股市场的配置方向同样明显偏向科技成长。和产品基准相比，内地公募基金后续对港股红利板块

的潜在资金流入同样值得关注。此外，港股作为底层资产大量为人民币的市场，其市场表现与人民币汇率间呈现明显的正相关性，一

方面内地投资者作为人民币负债端的投资者，单纯的计价货币汇率变动因素并不会带来实际的收益影响；但对外资而言，在人民币升

值周期中，投资以港股为代表的人民币资产能够获得更好的收益，因此在人民币汇率升值周期海外被动资金往往会趋势性增配中国股

票资产。当前外资对中国股票资产的配置虽已有一定的回升，但距此前的高点仍有相当的增配空间；

◼市场观点：中报前可能是牛市换挡期，中长期正站在港股系统性变革的前夜。中报季前的港股市场向来缺乏来自基本面端的重要变化，

而当前市场整体的风险偏好已位于相对较高的位置，短期大幅抬升的空间相对有限。但外部风险在中美元首通话后短期同样相对较少，

市场在中报季前可能将进入“向下风险非常有限，但向上的催化剂同样不