复盘加息和危机如何影响美元流动.pdfVIP

一季度全球权益市场大体延续了跌势，美股主要指数从高位下跌10%-20%,但交易

的主要逻在2月出现了变化，年初到俄乌冲突之前，市场交易的主线是美联储、

欧央行在高通胀背景下的货币政策收紧，从实际利率和通胀预期的拆分来看，表现

为实际利率抬升的同时通胀预期反而有所回落，名义利率在实际利率的快速带动下

上行至2%左右。2月地缘政治风险上升，俄乌冲突爆发后市场迅速切换为避险交易，

权益资产下跌，其中以欧洲权益市场跌幅领先，美元指数和黄金跳涨，而在供给减

少预期下原油等大宗商品价格上涨，地缘政治冲突同时加剧了通张上行和经济增长

下行的压力，美债结构表现为通胀预期上行，实际利率下行，市场对于滞涨甚至衰

退的担忧加剧.在这两个阶段中，权益资产下跌的背后实际利率和通胀预期的表现

截然不同，俄乌冲突加速了权益资产从交易“利率冲击”到“增长冲击”的转变（详见

海外风险资产会从利率冲击到增长冲击吗？》），尤其对欧洲国家来说，能

源价格大幅抬升对经济增长的负面影响更大。

图1:实际利率和通胀预期的变化

-美国:国债收益率：10年:-美国:国债实际收益率：10年期

-美国:国债实际收益率：10年期（右轴）

从E前来看，俄乌冲突对市场的边际影响在下降，黄金、美元和波动率水平都有所

回落，在俄乌冲突爆发的当天，波动率指数一度上冲至接近新冠1疫情前的一轮高点

位置，随后随着风险事件的兑现而回落，这和我们此前在报告《20210929.美国市场

股债相关性研究》和2022年度策略中提到的可以适当在投资组合中配盍波动率指

数布冲下行风险，待风险事件兑现后卖出的建议一致。

图2:SP500指数VIX变化

一美国:标准普尔500波动率指数(VIX)

数据来源：Wind

数据来源：，

俄乌冲突最终将以何种结局在何时收场仍然存在较大的不确定性，我们也没有能力

去k此下结论，但我们可以判断的是全融市场对此定价的敏感度经下降，后续交

易的重心仍将转向货币政策、经济增长和通胀的组合上来。但每一次危机和加息周

期中大类资产演绎的逻辑，对于宏观研究员来说都值得认真复盘和学习，我们试图

选取一个角度，从美元汇率和美元流动性的视角来观察危机和美联储货币政策的变

化将如何影响美元的流动。

1.美元汇率货币互换基差

200()年以来美元经历了几次较为明显的升值，几乎都与加息和危机有关，包括2004

年-2006年加息周期中小幅升值,2008年金融危机和2010年欧债危机,2014年-2015

年美国经济表现强劲，美联储与其他发达经济体货币政策出现分化，拉动美元需求，

2017年税收改革和持续的紧缩周期带动美元回到十多年高点，2020年新赳疫情爆

发，衰退预期升温，避险需求将美元指数再次推升至100以上，随着政策刺激下的

经济复苏和疫情不确定性降低，2020年下半年美元指数回到90时妞，随着本轮美

联储货币政策领先于欧央行和日央行转向正常化，美元转而升值，在今年初俄乌冲

突爆发的影响下美元指数回到接近100的位置。

图3:2000年以来美元指数变化

一美元指数:前一个观测值一美国:联邦基金目标利率: