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股权价值评估中流动性

折扣的期权模型方法

YKKstandardizationoffice[YKK5AB-YKK08-YKK2C-YKK18]

股权价值评估中流动性折扣的期权模型方法

［摘要］对于流动性受到限制的股权，如何通过适当的模型技，较为客观地估

计其公允价值，是我国当前评估实务中的一大难点。本文针对股权的流动性缺

乏折扣，总结近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估值模型，并基于影

响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行比较分析。在此基础上，本文

提出在实务工作中运用期权模型时，要特别注意保持估值模型与评估目标的内

涵一致性。

［关键词］流动性折扣，期权模型，股权价值

引言

如何评估不具有活跃市场或流动性受限制的股权价值，一直是评估实务中的

一大难点。其中，非常典型的情况是评估处于IPO限售期内的原始股价值，以

及产业投资基金投入到拟上市公司中的股权价值。尽管在《企业价值评估指导

意见》中，已经明确要求“评估师在对缺乏流动性的股权价值进行评估时，在

适当及切实可行的情况下，应该考虑流动性对评估对象价值的影响，并在评估

报告中进行披露”，但执行效果并不理想。以IPO公司处于限售期内的原始股

权为例，许多评估师直接以评估日可流通普通股的市场收盘价作为限售股的公

允价值。而事实上，我国《证券法》对于IPO企业原始股锁定期的要求，限制

了这些股权在锁定期内的流动性，意味着直接以市场收盘价作为公允价值的方

法并不合理。那么，在评估实践中，如何采用科学合理的方法，恰估计流动

性限制对于股权价值的影响呢？本文从如何弥补流动性折扣使股权持有人可能

面临的潜在损失出发，将流动性折扣的评估难题转化为处理方法更为成熟的看

跌期权估值问题，总结并分析了近年来在国际评估界被普遍认可的三种期权估

值模型，最后基于影响期权价值的因素，对不同模型的计算结果进行了比较。

在此基础上，提出在评估实务工作中运用期权模型时，要根据评估业务的具体

情况选择适当的估值模型，并保持估值模型与评估目标的内涵一致性。

一、文献回顾

（-）国外流动性折扣研究综述

1970年以来，国外的许多权威机构和知名金融学者从缺乏流动性折扣两种

定义的角度出发，先后对如何合理量化该折扣这一课题进行过多次实证分析。

这些研究所采集的样本数据涉及纽约证交所、美国证交所、OTC柜台交易市

场，演变为后来的纳斯达克市场）等各个板块，涵盖了各种规模的公司，跨越

了近40年的时周期，这些研究最终得出成熟市场上缺乏流动性折扣的平均值

基本上处于20%40%之。以下是各机构及知名学者的研究结果的简介。

（-）SEC（美国证券交易委员会）的研究

SEC（美国证券交易委员会）的研究表明，在不同市场上交易的上市公司

受限股票相对于自由流通的股票存在的折扣是不同的。其中，折扣最小的存在

于NYSE（纽约证券交易所，这是迄今为止最具流动性的证券交易市场），在

这里交易的大部分股票的折扣率通常低于30%,这些股票的共同特点是交易量

都很大。折扣最大的股票存在于OTC（柜台交易市场），平均折扣率为％,其

中，超过56%的公司折扣率都大于30%,相比于其他交易市场，这个市场上的

股票交易量是最小的。因此他们得出：交易量大的股票折扣率较低；反之.交

易量小的股票则折扣率较高。

SEC对1966年1月1日至1969年6月30日期美国所有交易市场交易的

股票进行调查，估计出所有交易市场缺乏流动性折扣的平均值及中位数均

为％,并且折扣率在这个时期内呈上升趋势。

（二）Willamette管理咨询机构的研究

Willametle管理咨询机构研究了1981年至1984年受