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科创板做市商制度流动性提供效果

一、科创板做市商制度的背景与制度设计

（一）科创板市场定位与流动性需求

科创板自2019年设立以来，定位于服务科技创新企业，其上市标准包容性强，吸引了大量研发投入高、成长性强但盈利能力不稳定的企业。然而，这类企业的高风险属性导致市场流动性分布不均，部分股票交易活跃度较低。根据上交所数据，2021年科创板日均换手率约为2.5%，低于主板市场的3.8%，流动性分化问题逐渐凸显。

（二）做市商制度引入的动因

为改善流动性结构，2022年10月，中国证监会正式启动科创板股票做市交易业务，允许具备资格的券商通过双边报价机制为市场提供流动性支持。这一制度借鉴了国际成熟市场经验，旨在通过做市商的持续报价，降低买卖价差，提升市场深度，尤其为中小市值股票提供交易活跃度保障。

（三）制度设计的核心要点

科创板做市商制度采用“混合交易模式”，即竞价交易与做市商机制并行。做市商需履行持续报价义务，单笔最小报价数量为1000股，报价价差不得超过规定范围（如±2%）。此外，监管部门对做市商设定了严格的准入标准，包括资本充足率、风险控制能力等，首批14家券商获得试点资格。

二、做市商制度对流动性的影响分析

（一）买卖价差与市场深度的改善

实证研究表明，做市商制度实施后，科创板股票的买卖价差显著收窄。以2023年一季度数据为例，引入做市商的股票平均买卖价差从0.15%降至0.09%，市场深度（订单簿前五档总量）提升约30%。例如，中微公司（688012）在做市商介入后，日内价格波动率下降22%，表明市场定价效率提高。

（二）交易活跃度的结构性变化

做市商制度对中小市值股票的流动性提升更为明显。根据申万宏源研究报告，2023年科创板市值排名后50%的股票日均成交额增长18%，而头部企业成交额增幅仅为5%。这一分化表明，做市商有效填补了流动性洼地，缓解了市场“马太效应”。

（三）市场稳定性的增强

做市商通过逆周期报价平抑了非理性波动。例如，2023年3月全球科技股回调期间，科创板做市商通过增加报价数量，将市场恐慌性抛售的冲击降低了约40%。此外，做市商在极端行情中提供流动性“安全垫”，避免了“流动性黑洞”现象。

三、做市商制度面临的挑战与优化方向

（一）做市商激励与风险平衡问题

当前做市商面临盈利压力。由于科创板股票波动性较高，做市商库存股风险敞口较大，而手续费收入难以覆盖资金成本。据测算，做市商单只股票的年化收益率约为1.2%-1.8%，低于市场预期。这导致部分做市商倾向于减少低流动性股票的报价频率，形成新的流动性分层。

（二）市场结构与监管协调难题

科创板投资者以机构为主（占比超70%），其大宗交易需求与做市商零售流动性供给存在错配。此外，做市商与普通投资者的信息不对称可能引发监管套利。例如，做市商通过算法交易捕捉短期价差，可能加剧市场波动，需加强交易行为监测。

（三）制度优化的国际经验借鉴

纳斯达克市场的做市商分层制度（如“竞争性做市商”与“主导做市商”）值得参考。通过引入更多中小型做市商，增加报价竞争，可进一步提升流动性供给效率。此外，可探索建立做市商考核激励机制，例如将流动性提供指标纳入券商分类评价体系。

四、国际比较视角下的流动性供给模式

（一）纳斯达克市场的多元做市商体系

纳斯达克实行“多做市商竞争”模式，单只股票平均拥有14家做市商，通过充分竞争将买卖价差压缩至0.05%以下。其核心经验在于允许做市商通过电子化报价系统（ECNs）实现高频流动性供给，同时配套完善的做市商信用评级制度。

（二）伦敦交易所的混合交易机制

伦交所采用“混合型做市商”（HybridMarketMaker）模式，做市商既提供连续报价，也参与集合竞价。数据显示，该模式使FTSEAIM板块（类似科创板）的流动性提升了25%，且报价更新频率达到每秒10次以上，显著优于纯竞价市场。

（三）对科创板的启示

国际经验表明，做市商数量与流动性质量呈正相关。科创板可逐步扩大做市商准入范围，引入私募基金、外资机构等多元化主体。同时，需完善做市商权利设计，例如赋予其信息查询优先权，以降低信息不对称风险。

五、科创板做市商制度的未来展望

（一）政策层面的优化空间

2024年有望推出的做市商扩容政策（如第二批试点券商）将增强市场活力。此外，优化做市商持仓对冲工具（如放宽股指期货套保限制）、降低做市交易印花税等政策，可提升做市商参与积极性。

（二）技术驱动的流动性创新

随着人工智能与区块链技术的应用，做市商算法交易系统将更加智能化。例如，基于机器学习的报价策略可动态调整价差，在流动性枯竭时自动扩大报价范围。据麦肯锡预测，到2025年，AI做市技术可使市场流动性成本降低15%-20%。

（三）多层次市场协同发展

科创板做市商制度需与新三板、创业板等市场形成协同。例