固定收益策略报告：3bp内波动的思考-250608-国金证券-14页.pdfVIP

四个颠覆经验的事实。

其一，乐观与悲观组合策略收益趋同。假定四个组合分别满仓持有中短久期信用债和10年国债，计算年初至今累计

持有收益，结果不难发现，四个组合的收益分布在0.9%至1.1%之间，差距不超过20bp。今年债市走向缺乏强趋势，

中枢波动的背景下，拿稳中短债反而好过于撮波段。

其二，短期行情，判断与参与的双难。尽管年内中短债表现不俗，但并不意味着久期策略无用武之地，只是要求节奏

把握精准。5月，信用债久期行情快速到来，持续三周跑出超额收益，但考虑行情持续性、跨半年时点和拿量，依旧

难以参与。

其三，看理财难做信用债。去年手工贴息整改，理财规模趁势增长，信用债作为其主力配置资产，走出较强的趋势行

情。今年4月，同样的理财规模增长，信用久期组合未能再现强势。

其四，3bp内的低波动已来。测算去年至今年，长端利率债和3年以上信用债月度收益高点与低点之差，6月第一周，

波动区间降至新低，整体不足3bp，这无疑会弱化交易型券种偏好，而票息资产会否迎来新一轮的配置？

三个问题的探讨。

问题一：拿稳短债，是机会吗？截至6月6日，1年AA+城投债/中短票与同期限存单发行成本之差在9bp附近，尚未

到相对极端的水平。若央行后续积极投放资金，且有效平抑存单集中到期压力，中短债收益有望跟随存单收益下行。

问题二：拉久期是好的选择吗？6月第一周，中长信用债成交整体放缓，与保险买入降低有关。此外，中长久期信用

债收益来源过度切换，或指向该品种脆弱性。

问题三：配置盘有微妙转变？保险和银行自营持续卖出银行二级债，削弱其利率弹性。

总体而言，6月第一周，中长久期品种收益多进入3bp内低波动，这不是偶然，原因有三：一是上半年行至当下，久

期策略与短债策略累计收益弥合，后者持有体验感好于前者，令不少投资者反思下半年策略执行；二是经验逻辑难以

在今年套用，又缺乏可以前瞻的基础，久期风险暴露难控（尤其是理财规模增长与信用债行情已经难以构成线性关系）；

三是6月是债市波动率较高时点，适当防御较可取。值得庆幸的是，央行前置操作买断式逆回购，呵护银行负债端，

存单收益应声下行，中短信用债定价约束亦局部松绑。不过，中短债绝对收益过低，不宜高估行情幅度。另外，5年

和10年信用利差依旧有吸引力，但保险配置稳定性不足，加之该品种收益过度依靠资本利得，需要关注其定价脆弱

性。一般信用债久期策略难做之时，4年至5年二级资本债同样难脱窘境，保险和银行自营持续卖出，削弱其利率弹

性之余，相同期限活跃二级债收益距离10年国债加点30bp不足5bp，赔率较为尴尬，不如等待其调整后，再参与。

策略执行层面，1）负债端不稳定的账户，依旧建议关注中短债下沉方向，3年内寻找AA及AA(2)优质城投债，2.0%

附近是较为合适的关注点位；2）若难实现下沉，建议关注3年至4年附近隐含评级AA+城投债，2.0%至2.1%附近资

产；3）负债端稳定的账户，建议拉长关注期限到3年至5年，以防下半年城投债净增继续收缩；4）3年至5年二级

资本债赔率略尴尬，交易点位仍然建议关注在2.0%附近。

风险提示

统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性

敬请参阅最后一页特别声明1

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固定收益策略报告

内容目录

一、3bp内波动的思考3

1、四个颠覆经验的事实3

2、三个问题的探讨6

二、风险提示13

图表目录

图表1：不同久期组合，收益趋同3

图表2：过去一段时间，信用策略与利率策略组合收益波动较大4

图表3：4月以来，信用债久期策略的有效性没有想象中好4

图表4：去年理财规模增长，对信用策略的利好较今年更为明显5

图表5：理财买入各类券种的分布5

图表6：相比于过去两年同期，理财有意降低了信用债的净买入比例6

图表7：6月第一周，债市低波动的格局进一步显现6