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股权分置改革对我国证券市场波动性的影响：基于多维度实证分析

一、引言

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

我国证券市场自20世纪90年代初创立以来，经历了从无到有、从小到大的快速发展历程，在经济体系中的地位日益重要。在发展初期，为了在计划经济向市场经济转型过程中推进国有企业股份制改革，同时兼顾公有制经济的主体地位，形成了特殊的股权分置格局，即上市公司的一部分股份上市流通（流通股），另一部分股份暂不上市流通（非流通股）。这种股权结构在特定历史时期对证券市场的启动和国有企业的改革起到了一定的推动作用，但随着市场的发展，其弊端也逐渐显现。

股权分置造成了同股不同权、同股不同利的现象，流通股股东主要通过二级市场股价波动获取收益，而非流通股股东的利益实现方式与股价关联度较低，更多关注公司的净资产和控制权。这导致两类股东利益诉求不一致，非流通股股东缺乏提升公司股价和业绩的动力，甚至可能通过不正当手段侵害流通股股东利益，如关联交易、资金占用等，严重影响了上市公司治理结构的有效性和证券市场的资源配置功能。据相关统计，在股权分置时期，上市公司大股东资金占用现象频发，许多公司的资金被大股东挪作他用，损害了公司的正常运营和中小股东的权益。

此外，股权分置使得股票价格难以准确反映公司的真实价值，市场定价功能扭曲。由于大量非流通股的存在，股票的供求关系不能真实反映市场对公司的估值，股价往往偏离公司基本面，阻碍了证券市场的健康发展。这种不合理的股权结构也限制了资本市场的创新和发展，如股权激励、并购重组等市场机制难以有效发挥作用，制约了市场的活力和竞争力。随着我国经济的快速发展和金融市场的逐步开放，股权分置的问题愈发突出，成为证券市场进一步发展的瓶颈，迫切需要进行改革。

在此背景下，2005年我国正式启动股权分置改革。此次改革旨在通过一系列政策措施，使非流通股逐步获得流通权，实现股票的全流通，从根本上解决股权分置带来的各种问题。股权分置改革是我国证券市场发展历程中的一项重大制度变革，对我国证券市场的长期稳定发展具有深远影响。改革过程中，上市公司非流通股股东通过向流通股股东支付对价的方式获得流通权，支付对价的形式多样，包括送股、缩股、权证等，具体方案由各上市公司根据自身情况制定并经相关股东会议表决通过。股权分置改革的推进，是我国证券市场适应经济发展需求、完善市场机制的关键举措，其实施效果对证券市场的波动性等方面产生了广泛而深刻的影响，也引发了学术界和实务界的高度关注。

1.1.2研究意义

从理论层面来看，深入研究股权分置改革对我国证券市场波动性的影响，有助于进一步完善证券市场理论。股权分置改革作为我国证券市场特有的制度变革，为研究市场制度与市场波动性之间的关系提供了独特的样本。通过对这一改革事件的实证分析，可以丰富和拓展市场微观结构理论、资产定价理论等相关领域的研究，揭示制度因素对证券市场波动性的作用机制，为后续相关理论研究提供新的视角和实证依据。例如，在市场微观结构理论中，股权结构的变化如何影响市场参与者的行为，进而对市场波动性产生作用，通过对股权分置改革的研究可以获得更深入的理解，填补相关理论在这一特定制度背景下研究的空白。

从实践层面而言，股权分置改革对证券市场的实践操作和监管具有重要的指导意义。一方面，了解股权分置改革后证券市场波动性的变化情况，有助于投资者更好地把握市场风险和投资机会。改革后市场环境发生了显著变化，投资者需要重新评估市场风险特征，调整投资策略。研究结果可以为投资者提供关于市场波动性变化趋势和规律的参考，帮助投资者做出更合理的投资决策，提高投资收益。例如，投资者可以根据改革后市场波动性的变化，合理配置资产，降低投资组合的风险。

另一方面，对于监管部门来说，研究股权分置改革对市场波动性的影响，能够为制定科学合理的监管政策提供依据。监管部门可以根据市场波动性的变化，适时调整监管重点和措施，加强对市场风险的监测和控制，维护证券市场的稳定健康发展。例如，如果发现改革后市场波动性在某些情况下出现异常波动，监管部门可以针对性地出台政策，规范市场参与者行为，防止市场过度波动引发系统性风险。此外，研究成果还可以为未来证券市场的制度改革和完善提供经验借鉴，推动我国证券市场不断向更加成熟、规范的方向发展。

1.2国内外研究现状

1.2.1国外研究现状

国外资本市场大多不存在股权分置这一特殊制度安排，因此直接针对股权分置改革与市场波动性的研究较少，但在股权结构与市场波动方面有诸多研究成果可供参考。

在股权结构对公司治理和市场稳定性影响的研究中，Berle和Means（1932）提出“控制权与所有权分离”的命题，认为股权分散公司的控制权由管理者拥有，管理者与分散股东之间存在利益冲突，会影响公司经营绩效，进而可能对市场稳定性