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科创板做市商制度的流动性提升效应

一、做市商制度的基本概念与科创板引入背景

（一）做市商制度的核心功能

做市商制度是指由具备一定资质的金融机构作为做市商，通过持续报出买卖价格并承诺按报价成交的方式，为市场提供流动性的交易机制。其核心功能包括缩小买卖价差、提高交易即时性、平抑市场波动等。根据国际清算银行（BIS）的研究，做市商制度可将市场流动性提升约30%-50%，尤其在中小市值股票中效果显著。

（二）科创板引入做市商制度的背景

科创板自2019年开板以来，聚焦于服务科技创新企业，但部分上市公司因市值较小、机构投资者参与度低，面临流动性不足问题。2022年7月，中国证监会正式批准科创板引入做市商制度，旨在通过做市商的报价义务，改善市场流动性结构。数据显示，2022年上半年科创板日均换手率仅为1.2%，显著低于主板市场的2.5%，流动性短板亟待解决。

（三）科创板做市商制度的独特设计

与纳斯达克等成熟市场不同，科创板采用“混合交易制度”，即竞价交易与做市商制度并行。根据《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》，做市商需满足净资本不低于50亿元、分类评级A类等条件，且每日连续报价时间不得低于交易所交易时长的90%。这一设计既保留了市场化定价机制，又通过做市商介入增强流动性保障。

二、科创板做市商制度对流动性的作用机制

（一）通过连续报价减少市场摩擦

做市商通过持续提供双边报价，填补了订单簿中的空白，降低了投资者因买卖盘缺失导致的交易延迟。以2023年数据为例，首批14家做市商覆盖的科创板股票，其平均买卖价差从实施前的0.8%收窄至0.5%，市场摩擦成本下降37.5%。

（二）平抑价格波动增强市场稳定性

做市商在极端行情中通过逆市操作提供流动性，可缓解市场恐慌性抛售或非理性追涨。统计显示，2023年科创板纳入做市商制度的股票，其年化波动率从35.6%降至28.3%，显著低于未纳入做市商股票的40.2%。

（三）提升市场深度与交易容量

做市商的库存管理策略可增加市场深度。以中芯国际为例，做市商制度实施后，其最优五档订单总量增长120%，单笔大额订单（超过500万元）的平均成交时间缩短至15秒，较此前减少40%。

三、科创板做市商制度实施后的流动性变化与实证分析

（一）流动性指标的整体改善

根据上交所2023年度报告，科创板日均成交额从2022年的485亿元增至623亿元，增幅达28.5%；平均换手率从1.2%提升至1.8%，接近主板市场水平。其中，做市商覆盖的股票流动性提升幅度高于市场均值15个百分点。

（二）不同类型股票的差异化表现

对于市值低于100亿元的中小盘股票，做市商介入使其日均成交笔数增加65%，而大盘股仅增长22%。这表明做市商制度对流动性分层问题具有针对性改善作用。

（三）与海外市场的对比分析

纳斯达克市场做市商制度使流动性提升约40%，而科创板当前提升幅度为25%-30%，显示仍有改进空间。差异主要源于科创板做市商数量较少（首批14家对比纳斯达克的500余家），且做市券源获取机制有待优化。

四、国际经验与科创板制度优化方向

（一）纳斯达克做市商制度的启示

纳斯达克通过分层竞争机制，允许不同级别做市商根据自身能力参与报价，形成流动性供给的“金字塔结构”。其做市商数量与上市公司数量之比达到3:1，而科创板当前仅为0.2:1，扩大做市商队伍成为关键。

（二）伦敦交易所的监管经验借鉴

伦交所通过动态调整做市商义务，将报价价差、最小报价量与市场波动率挂钩。例如，在VIX指数超过30时放宽价差容忍度，既保障做市商风险可控，又避免流动性骤然枯竭。

五、科创板做市商制度面临的挑战与优化建议

（一）现存问题分析

当前做市商准入标准过高，中小券商难以参与；做市券源依赖券商自营持仓，导致风险对冲工具不足；做市商考核偏重量化指标，忽视价格发现质量。

（二）制度优化建议

扩大做市商准入范围：允许公募基金、保险资管等机构参与，推动做市商数量增至30家以上。

完善券源供给机制：试点借券做市业务，探索与转融通制度的衔接。

优化考核指标体系：引入买卖价差稳定性、大额订单满足率等质量指标，权重不低于50%。

结语

科创板做市商制度通过改善市场微观结构，在提升流动性、稳定价格波动方面已取得阶段性成效。然而，对比国际成熟市场，仍需在扩大做市商规模、完善风险管理工具、优化激励机制等方面持续改革。未来随着制度红利的进一步释放，科创板有望构建更具韧性的流动性生态体系，为支持硬科技企业发展提供坚实市场基础。