稳定币系列报告之一：从铸币到流通：稳定币生态拆解.pdfVIP

行业研究

研究报告非银行金融2025年07月11日

非银金融行业深度研究报告

从铸币到流通：稳定币生态拆解推荐（维持）

——稳定币系列报告之一

稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定

性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana等公链之上，

每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使用场景。（1）

USDT最初基于比特币的Omni协议发行，后逐步转向以太坊和Tron。目前，

Tron已成为提供USDT最大的网络，链上USDT流通量占比50.6%。TRON与

USDT实现较强绑定，生态相互依赖。TRC20-USDT广泛应用于跨境支付、场

外交易等场景，尤其在金融基础设施不足的新兴市场，成为当地用户进入数字

经济的重要入口。（2）USDC于2018年在以太坊主网上线，已在23条区块链

网络上得到原生支持。目前，以太坊仍是USDC最大供应网络和主要流通链。

（3）如何实现资产跨链？除了原生多链部署之外，稳定币也可以通过跨链协

议或桥接机制在各链间实现流通。

一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通

行业基本数据

过合作机构或服务商实现分发。（1）Tether发行的USDT市占率约62%，盈

利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。底层储备占比%

资产结构上，25Q1储备资产82%配置于现金及现金等价物等合规资产，约18%股票家数(只)710.01

投入比特币、黄金等多元化的非合规资产。2024年利润超过130亿美元，“不总市值(亿元)73,466.146.95

合规部分”贡献近40%的利润。USDT应用生态蓬勃发展，不用负担过高分销流通市值(亿元)56,759.476.82

以及合规成本，运营效率甚至超过多家传统金融巨头。但同时，Tether在合规

性上一直存在争议，包括尚未纳入主流监管体系、储备透明度和资产质量长期相对指数表现

受到市场质疑、长期处于监管的灰色地带等。（2）与Tether的模式有所不同，%1M6M12M

Circle以“合规”作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突绝对表现8.5%13.3%50.4%

破。但同时，其现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。相对表现4.8%5.9%33.4%

稳定币服务商/做市商通过手续费、套利及流动性管理获利。在不满足资格的

客户存在铸币需求、CEX无法满足大额订单或用户希望绕开公开市场等场景2024-07-10~2025-07-10

下，OTC服务商铸币环节提供点对点或经纪式撮合服务，主要通过撮合佣金69%

盈利及手续费盈利。此外，交易做市商和套利者在稳定币价格短暂脱锚时扮演44%

市场“稳定器”的角色。全球主流稳定币背后均有活跃的做市与OTC网络支撑，

但常常处于监管覆盖的灰色地带，合规义务执行不一。18%

稳定币资产管理方的主要职责是依法合规地管理储备资产。以Circle为例，-8%

USDC储备资产616亿美元中，约86%的储备资产投向CircleReserveFund，24/0724/0924/1225/0225/0425/07