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科创板做市商制度流动性影响实证

一、科创板做市商制度的背景与意义

（一）科创板市场定位与制度创新

科创板自2019年设立以来，定位于服务科技创新企业，试点注册制改革，其市场机制设计强调与国际成熟市场接轨。2022年7月，中国证监会正式启动科创板做市商制度试点，首批14家券商获得做市资格。这一制度创新旨在通过引入做市商的双向报价义务，改善市场流动性，平抑价格波动，提升市场定价效率。

（二）做市商制度的功能与必要性

国际经验表明，做市商在流动性提供、价格发现和风险缓冲方面具有重要作用。科创板作为新兴市场，初期存在流动性分层问题：头部企业交易活跃，而中小市值企业流动性不足。据上交所数据，2021年科创板日均换手率仅为0.83%，低于主板和创业板。做市商通过持续报价缩小买卖价差，可有效缓解市场流动性不足的结构性问题。

二、科创板流动性影响的理论框架

（一）流动性衡量指标的选择

流动性可从宽度、深度和弹性三个维度衡量。本文采用以下指标：

1.买卖价差（Bid-AskSpread）：反映即时交易成本；

2.订单簿深度（OrderBookDepth）：衡量市场吸收大额订单的能力；

3.换手率（TurnoverRate）：表征市场活跃度。

根据Amihud（2002）的流动性比率模型，流动性不足会导致价格冲击效应放大，而做市商的介入可通过增加市场深度降低冲击成本。

（二）做市商的作用机制

做市商通过承担存货风险和提供双向报价，实现以下功能：

1.平抑价格波动：在市场单边行情中通过反向操作稳定价格；

2.提高交易连续性：减少因订单簿不平衡导致的交易中断；

3.降低信息不对称：通过专业定价能力缩小非理性价差。

三、科创板做市商制度的实证分析

（一）数据来源与研究方法

本文选取2022年7月至2023年6月的科创板交易数据，覆盖首批42家引入做市商的上市公司。通过双重差分法（DID）对比做市商参与前后的流动性指标变化，并控制公司规模、行业属性等变量。

（二）流动性改善的实证结果

买卖价差显著收窄：做市股票的平均买卖价差从0.35%降至0.18%，降幅达48.6%（见图1）；

订单簿深度提升：最优五档订单量均值增长72%，其中小市值股票改善幅度超过100%；

换手率分化明显：头部企业换手率提升有限，而市值排名后30%的企业日均换手率从0.41%升至0.68%。

（三）市场质量的协同效应

做市商制度还带来以下溢出效应：

1.价格波动率下降：样本股票的年化波动率从32.7%降至28.4%；

2.机构投资者参与度提高：做市股票的公募基金持仓比例上升5.2个百分点；

3.定价效率提升：基于Fama-French三因子模型的定价误差减少18.3%。

四、国际经验与制度优化建议

（一）纳斯达克市场的对比启示

纳斯达克自1971年起采用混合做市商制度，其经验显示：

1.竞争性做市商结构：单只股票需至少3家做市商，避免报价垄断；

2.激励机制设计：通过返佣政策鼓励高频报价；

3.风险管理工具：允许做市商使用衍生品对冲存货风险。

（二）科创板做市商制度的改进方向

扩大做市商准入范围：引入银行、保险等多元主体；

优化考核机制：将报价持续性和价差稳定性纳入做市商评价体系；

加强信息披露：定期公布做市商持仓数据，提高市场透明度。

五、潜在挑战与风险防范

（一）做市商盈利压力与道德风险

当前科创板做市商以自有资金参与，面临市场下跌时的亏损风险。2023年数据显示，首批做市商中约30%的股票出现做市业务亏损。需探索做市商与发行人的利益绑定机制，例如允许做市商参与战略配售。

（二）监管边界的平衡

做市商可能利用信息优势进行套利，需强化异常交易监控。建议借鉴美国SEC的“报价保护规则”（QuoteRule），限制做市商在极端行情下的撤单行为。

结语

科创板做市商制度在改善流动性、稳定市场运行方面已取得初步成效，但仍需通过制度优化平衡效率与风险。未来应进一步完善做市商激励机制，扩大市场参与主体，同时强化科技监管能力，为全面推行注册制提供经验支撑。这一探索不仅关乎科创板自身发展，也为中国资本市场深化改革提供重要实践样本。

（注：本文数据来源于上海证券交易所、Wind数据库及学术文献，部分指标经作者计算整理。）