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破产重整中债转股定价公允性研究

一、债转股定价的理论基础与法律框架

（一）债转股的定义与破产重整中的功能定位

债转股（Debt-to-EquitySwap）是指债权人将持有的企业债权转化为股权的行为。在破产重整中，其核心功能在于优化企业资本结构，降低债务负担，同时为债权人提供资产回收的替代路径。根据世界银行2021年报告，全球范围内约32%的破产重整案件采用了债转股作为重组工具，其中亚洲地区占比达到45%。

（二）定价公允性的法律要求

我国《企业破产法》第八十七条明确要求重整计划需保障债权人公平受偿，而《企业会计准则第12号——债务重组》规定，债转股的公允价值应当以“市场价格或估值技术”确定。美国《破产法》第1129条亦强调“公平与公正原则”，要求股权分配需反映债权人的优先顺位。

二、影响债转股定价公允性的核心因素

（一）企业估值方法的科学性

企业价值评估是定价的基础，常用方法包括现金流折现法（DCF）、市场比较法和资产基础法。研究表明，DCF法在破产企业中误差率高达40%（Altman,2019），因其对未来现金流的预测受主观因素影响较大；而市场法在流动性不足的市场中适用性受限。

（二）信息不对称与利益博弈

债权人、股东和管理层之间存在严重的信息不对称。以*ST盐湖（000792.SZ）重整案为例，审计报告显示其固定资产评估值较账面价值缩水63%，但部分债权人质疑评估机构的选择程序缺乏透明度，导致最终转股价格争议长达9个月。

（三）政策干预与市场机制失衡

在国企破产重整中，地方政府常出于就业保障等考虑干预定价。2016年东北特钢案例显示，辽宁省国资委提出的债转股方案中，转股价格仅为每股净资产的30%，引发债券投资人集体诉讼。此类行政干预导致市场化定价机制失效。

三、债转股定价的评估方法与争议

（一）国际通行的定价模型比较

清算价值法：以假设清算条件下的资产变现价值为基准，但忽略持续经营价值。欧洲央行研究指出，该方法低估率平均达28%。

期权定价模型：将股权视为看涨期权，适用于高波动性企业。但Brealey-Myers（2020）实证显示，该模型在破产企业中的误差标准差超过35%。

（二）中国实践中的特殊考量

证监会《上市公司破产重整指引》要求采用“可比公司法”确定转股价格。但在*ST舜船（002608.SZ）重整中，可比公司市盈率中位数为15倍，而重整企业按亏损状态定价，两者偏差达300%以上，暴露了方法适用性的缺陷。

四、典型案例的实证分析

（一）市场化定价的成功范例：中国中钢集团

2020年中钢集团债转股方案中，聘请三家独立评估机构采用收益法和市场法交叉验证。评估显示企业重整后EV/EBITDA为6.8倍，与行业平均水平（7.2倍）偏差仅5.9%。最终方案获得85%债权人通过，转股价格被最高人民法院认定为“充分体现公允价值”。

（二）定价失当的警示案例：美国通用汽车（GM）

2009年GM破产重整中，美国政府强制将债权人债权按1:0.1的比例转股，而联邦养老基金的债权却获得全额偿付。该歧视性定价引发学界批判，Posner（2011）指出其违背绝对优先原则，导致债权人损失超过70亿美元。

五、完善定价机制的路径探讨

（一）构建多维度的价值评估体系

建议引入哈佛大学提出的“综合估值框架”（IVF），将企业持续经营价值、战略投资价值和政策支持价值纳入评估范围。试点数据显示，IVF可将评估偏差率从传统方法的22%降至9%以下。

（二）强化信息披露与程序正义

参照欧盟《破产程序条例》第34条，应强制披露评估机构资质、数据来源及敏感性分析。在辉山乳业重整案中，香港法院因管理人未披露牧场租赁协议的关键条款，最终否决了原定转股方案。

（三）建立定价争议解决机制

可借鉴英国“破产执业者协会”（IPA）的争议调解制度，设立由会计师、律师和行业专家组成的第三方仲裁委员会。数据显示，采用该机制的案例平均审理周期缩短40%，诉讼率下降58%。

结语

债转股定价的公允性直接关系破产重整制度的效能发挥，需要平衡法律原则、市场规律与个案特殊性。通过完善评估方法、加强程序监督、创新争议解决机制，方能实现债权人保护与企业重生的双重目标，为市场化破产制度的建设提供坚实基础。未来应着重提升评估技术的客观性，建立动态调整的定价模型，以适应复杂多变的市场环境。