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中国证券市场权证发行上市与到期效应的实证剖析

一、引言

1.1研究背景与意义

权证作为一种金融衍生工具，在全球金融市场中占据着重要地位。其诞生可追溯到上世纪初，经过多年发展，在欧美、香港、台湾等市场都形成了独特的交易模式和市场特征。在中国证券市场的发展历程中，权证同样扮演着重要角色，其发展可分为三个阶段。

第一阶段是股改权证阶段，始于宝钢权证上市，一直延续到特定时期。这一阶段权证市场处于试验期，交易所积极探索并完善权证管理、交易和结算等相关制度，在权证做市商制度与权证的持续发行制度等方面实现突破。在权证做市商制度上，规定每个权证必须有一个做市商，修正相关管理办法，允许权证发行人充当做市商；权证持续发行制度也不断细化，包括发行流程、担保条款、发行人资格以及做市商资格管理规定等。尽管该阶段权证市场整体日趋理性，但由于供给相对有限，而投资者对权证的熟悉程度不断增加，市场需求持续扩大，导致权证市场投机性较强，市场价格持续高于理论价值，且权证市场运行与标的证券价格走势关联度不强。

第二阶段为备兑权证市场培育阶段，历时1-2年。这一阶段部分券商开始发行权证，部分上市公司也选择权证作为融资工具，无论是直接权证融资还是捆绑权证融资。此阶段交易所对权证发行数量进行有计划的控制，参与券商主要是在第一阶段积极配合交易所工作并做好权证产品设计与业务准备的券商。该阶段权证市场仍处于供不应求的卖方市场状态，权证发行溢价较高，发行隐含波动率也较高，能为权证发行人带来超额收益。不过，权证市场还需逐步完善，风险对冲手段较为单一，对冲成本较高，风险比成熟市场大，市场方向性判断对权证的盈利影响较大。

第三阶段是衍生权证市场成熟阶段，此时市场限制逐步放松，交易所进一步放松对权证发行的控制，权证发行由审核发行转入登记发行阶段，市场供求趋于平衡并逐步成熟，权证发行人的超额利润消失。同时，证券市场环境也更加成熟，卖空机制、OTC期权市场、ELN等产品可能已推出，权证业务的大环境进一步优化，权证发行业务真正成为风险中性业务，其盈利主要取决于发行人的产品设计能力、做市商业务技术能力以及风险管理能力等技术因素。

研究权证发行上市与到期效应具有多方面的重要意义。对于投资者而言，深入了解权证发行上市与到期对标的股票价格、收益率波动性以及交易量等方面的影响，能够帮助他们更准确地把握市场动态，制定科学合理的投资策略，从而在投资过程中实现风险的有效控制和收益的最大化。比如，若投资者了解到权证上市公告日当天标的股票可能出现负的非正常收益，就可以提前调整投资组合，降低潜在风险。

从市场角度来看，研究权证发行上市与到期效应有助于提升市场的定价效率。通过对权证与标的股票之间复杂关系的深入研究，可以揭示市场价格形成的内在机制，减少市场价格的不合理波动，使市场价格更准确地反映资产的真实价值。这不仅有助于提高市场的资源配置效率，还能增强市场的稳定性和透明度，促进市场的健康发展。

对于政策制定者来说，全面了解权证发行上市与到期对市场的影响，能够为其制定更加科学合理的金融政策提供有力依据。政策制定者可以根据研究结果，对权证市场的相关制度进行优化和完善，加强市场监管，防范金融风险，推动金融市场的稳定发展，从而更好地服务于实体经济。

1.2研究目标与创新点

本研究旨在通过严谨的实证分析，深入揭示权证发行上市与到期对标的股票价格、收益率波动性以及交易量等方面的具体影响。具体而言，在价格影响方面，精确测定权证发行上市和到期前后，标的股票价格的变化趋势和幅度，判断其是上涨、下跌还是保持稳定，以及这种变化在不同市场环境和权证类型下的差异。在收益率波动性研究上，量化分析权证相关事件对标的股票收益率波动程度的作用，明确波动性是增强还是减弱，以及波动的周期和频率变化。对于交易量，准确评估权证发行上市与到期时，标的股票交易量的增减情况，探究交易量变化与价格、收益率波动性之间的内在联系。通过这些研究，为投资者提供精准的市场动态信息，为市场提升定价效率提供理论依据，为政策制定者完善金融政策提供有力支撑。

本研究的创新点主要体现在研究方法和研究深度两个层面。在研究方法上，采用多种研究方法，如事件研究法、回归分析等，综合分析权证发行上市与到期效应，克服单一方法的局限性，使研究结果更具可靠性和说服力。其中，事件研究法用于精确捕捉权证发行上市和到期这两个关键事件对标的股票价格、收益率波动性和交易量的短期冲击效应；回归分析则用于深入探究权证相关因素与标的股票各变量之间的长期定量关系，全面解析各种因素对标的股票的综合影响。

在研究深度上，不仅关注权证发行上市与到期对标的股票价格、收益率波动性和交易量的直接影响，还深入挖掘背后的原因和作用机制。从理论角度出发，结合套期保值效应、价格操纵效应、信息效应等相关理论，深入剖析权证发行