启明星辰-混改标杆一举三得启明星辰系列深度之五-22121628页.pdfVIP

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公

司

计算机

2022年12月16日

公

司启明星辰(002439)深度研究

研

究

/——混改标杆，一举三得（启明星辰系列深度之五）

公

司

深报告原因：强调原有的投资评级

度

买入（维持）投资要点：

本篇启明星辰深度报告，预期差较大。历史上，完成多篇启明星辰深度。本篇解释如下问

题：1）信息安全难点是“波特五力”中对上游人才的管理。2）解释2011-2015、2016-2020

证

券市场数据：2022年12月15日年的不同、困扰和与时俱进。3）双方协同，或为“一举三得”。4）混改几项风险讨论。

研收盘价（元）25.75

究一年内最高/最低（元）30.79/15.66信息安全行业的一大关键是对上游（人才）的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略，

报市净率3.8也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利40-55万元之间，深信服、启明星辰等较为

告息率（分红/股价）0.10领先。启明星辰把更多回报留存给企业集体，深信服较多回报赠予了员工（激发员工），这

流通A股市值（百万元）18654

是两者的差异。2）部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”，

上证指数/深证成指3168.65/11358.11

将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

体，后者利益更倾向于分配给员工。3）更重要的是，上述区别，反映组织结构不同。启

基础数据:2022年09月30日明星辰的企业文化，2021年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、

利他”，反映“去中心化”和单位平衡。若启明星辰追求更高的收入增速，其组织架构需要

每股净资产（元）6.84

资产负债率%24.79更加“垂直化”甚至一言堂。“赋能型”管理，牺牲短期增速，但保证持续性、粘性和质量。

总股本/流通A股（百万）953/724

流通B股/H股（百万）-/-为何2015年之前经常超预期，2016-2020年经常利润增速不快？1）有一些产业趋势，

是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者

一年内股价与大盘对比走势：都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀。2）根据历年规划，可以确信，公司已经意

识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式，几乎是不可逆转的。历年研发也

启明星辰沪深300指数

（收益率）

20%佐证这个问题，公司从2015年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技术到“解决方