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有形之策略，无形之壁垒

珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告｜2023.1.29

中信证券研究部核心观点

本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展

的预判，展望公司的未来之路。公司持续增长的原因在于其有形之策略（深耕

大单品、“快准狠”占红利、情感营销升华品牌价值）与无形之壁垒（难以被

模仿的管理机制、快速升级的研发布局）；总体受益于当前行业分化加剧、国

货崛起大趋势，随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。

看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成为另一增长引擎；给

杜一帆予公司2023年55xPE，维持目标价193元，维持“买入”评级。

美妆及商业联席

首席分析师▍本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发

S1010521100002展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距

甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化

妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其

无形而又确实存在的坚实壁垒；同时展望公司未来三重看点。

▍有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值。①产

品策略——深耕大单品，以点带面拓品类：2020年发力抗老精华，聚焦性价

比优势，先后打造红宝石、双抗、源力等大单品产品，并通过拓展类别、构建

徐晓芳套装，完成从单品向系列矩阵的产品布局；2022年双十一期间，珀莱雅天猫销

美妆及商业首席售额中“晚A早C”单品占比超过20%、前五大单品占比近75%，核心大单品

分析师对销售的拉动作用显著，大单品战略成效显著。②渠道策略——全渠道布局，

S1010515010003

“快准狠”抢占流量红利：淘系平台老客复购和单品触达表现优异，抖音通过

多店铺矩阵布局、累计近750万粉丝数，居主要美妆品牌之首；多渠道全面布

局，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量；线下渠道整体

收缩，强调网点升级，调整商场柜位，重点提升珀莱雅品牌力。③营销策略—

—基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值：自2021年起加码情感营

销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。

▍无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。①我们认为珀莱

雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机

制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量

员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。

机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：要求其核心管理团队对

组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；要求赛道本身具有成长性，

能够兑现员工激励及成长诉求；