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关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？2025年07月17日

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◼核心观点：2月特朗普关税落地以来，美国核心通胀反而连续5个月不证券分析师芦哲

及预期。我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期

前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核执业证书：S0600524110003

心商品在CPI中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济总需求带luzhe@

来负面影响。向前看，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中证券分析师张佳炜

枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不执业证书：S0600524120013

确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，当前市场预期的

zhangjw@

25H2美联储的2次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。

证券分析师韦祎

◼横向看，关税压力有多少传导到了核心商品？关税带来的成本由贸易链

执业证书：S0600525040002

条上的四个环节分担，分别对应外国制造商（外国PPI）、外国贸易商（汇

率）、本国贸易商（本国PPI）、本国消费者（本国CPI）四个部门。2018-weiy@

19年期间，在上述其他环节的对冲下，最终仅有0.2%的价格压力传导研究助理王茁

至美国CPI。执业证书：S0600124120013

◼但与上一轮贸易摩擦不同的是，本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美wangzhuo@

国贸易商。本轮美国贸易商通过：①前置商品进口；②加大来自墨西哥

的USCMA免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商相关研究

品通胀的冲击。此外，从6月CPI数据来看，家居陈设用品、服装、《寻找内需增量：发挥最低工资的“灯

休闲商品等关税敏感项目价格环比增速加快，但由于其在核心商品中的塔效应”》

占比不大，因此对总体和核心CPI的贡献度并不高。

2025-07-17

◼纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？由于关税本质上是收《城市更新的空间有多大？——2025

缩性政策，因此在经济总需求不变的情况下，关税造成的是商品部门的

滞胀与服务部门的衰退冲击。因此，在关税给美国核心商品带来通胀压年7月中央城市工作会议点评》

力的同时，美国核心CPI反而在核心服务的拖累下呈现下行趋势。美联2025-07-15

储对通胀的拆分显示，今年2月以来，PCE通胀的上行主要来自供给因

素，需求因素的贡献则显著走弱。

◼向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？6月CPI公布后，由于

关税对商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国

CPI将延续0.3%