消费系列：下半年社零增速回落或有限.pdfVIP

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证券研究报告下半年社零增速回落或有限——消费系列

宏观研究

[Table_ReportDate]2025年7月25日

[Table_ReportType]

专题报告

[Table_Summary]

➢当前社零增长有两个特征。回顾今年上半年社零增长的表现，我们总结出

两个特征。第一个特征是，虽然社会集团消费在缓慢修复，但是居民消费

仍占优势。与疫情前的表现相比较，居民消费增速在“5”，社会集团仅

步入“2”，绝对强度上居民消费仍占优。第二个特征是，社零的增长更

多由商品消费引领。即使在餐饮社零受挫时段，若商品社零逆势回升，仍

能带动整体社零实现回升。

➢居民消费倾向回暖靠的不仅仅是“以旧换新”。根据我们的消费三因素框

架，就业层面相对稳健，居民收入还较弱，但积极的一面是居民消费倾向

回升，且较基准值进一步收窄。细细探究之下，我们认为，居民消费倾向

回暖靠的不仅仅是“以旧换新”。居民对于以旧换新政策关联较弱品类的

消费意愿也在上升。因此，消费倾向得以回暖，以旧换新政策功不可没，

但其他分项的修复也不能忽视。

➢下半年社零增速回落或有限。我们认为，下半年的社零增速或有回落，但

幅度有限。公务接待从严主要影响的是社会集团餐饮消费，而居民消费更

多为大众消费，大众消费不受影响。我们认为，居民端或可以对冲公务接

待从严对社会集团端的部分影响。不仅如此，若按照上半资金撬动消费的

比例计算，下半年的以旧换新政策资金或将继续带动1.4万亿元的销售

额，其政策效果不弱于去年的1.3万亿。若下半年商品社零增速得以提

升，也可对冲部分餐饮下行的影响。

➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

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目录

一、当前社零增长的两个特征3

二、居民消费倾向回暖靠的不仅仅是“以旧换新”4

三、下半年社零增速回落或有限6

风险因素8

图目录

图1：社会集团社零缓慢恢复3

图2：这轮社零增长更多是商品驱动4

图3：三因素框架中，消费倾向贡献增大5

图4：Q2消费倾向回升5

图5：Q2消费倾向较基准偏离出现收窄6

图6：全年中央资金投放节奏相对平稳7

图7：今年上半年，中央资金和销售额间的撬动比例有所提升7

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