稳定币的风险和终局_Risks and Endgame of Stablecoins (1).pdfVIP

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研究报告ResearchReportMikaZhang张宇阳

21May2025(852)60868256

mika.zhang@.hk

加密货币行业CryptoIndustry

稳定币的风险和终局

RisksandEndgameofStablecoins

最近很多人都在讨论稳定币的大发展。那我们主要来看看稳定币的风险和最终走向在哪里。

首先是流动性风险和对手方信用风险。这种风险源于储备资产中现金占比低于5%，以及储

备资产被不同的机构存放和管理。

全球范围内，最大的稳定币发行方为Tether和Circle。美国纽约州监管要求，稳定币发行方

必须用至少100%的储备资产，来支持其对美元1:1的价值。根据BDOItalia出具的独立鉴

证报告显示，截至2025年3月31日，Tether的储备资产中现金及现金等价物和其他短期存

款占比约81.5%，其中，美国国债为66.0%，隔夜及定期回购协议合计占11.2%，货币市场

基金占，现金与银行存款占。此外，其余资产包括贵金属（），比特币

4.2%0.4%4.5%

（5.1%），私募资产（3.0%），有担保贷款（5.%）和企业债券（0.01%）。截至2024

年底，美债市场做市商CantorFitzgerald托管Tether约%的美国国债。相较于Tether，

Circle的储备资产更为保守，几乎全部由高流动性、价格稳定的现金和现金等价物组成。

Circle招股书显示，截至2024年底，约85.4%的储备资产存放于Circle储备基金中，由贝

莱德管理，其余14.6%的储备资产（全部为现金）存放于多家银行账户用于满足日常流动性

需求。2024年4月30日，Circle储备基金的构成为隔夜美国国债回购协议（62.5%），美

国国债（34.6%）和其他资产（主要为现金，2.%）。假设2024年4月30日和2024年底，

放在贝莱德管理的储备和放在不同银行的资产比例保持不变，经测算，Circle储备资产的整

体构成约为隔夜美国国债回购协议（），美国国债（）和其他资产（主要为现

53.4%30.0%

金，16.6%）。那么当这些储备资产本身的价值大幅波动的时候，比如隔夜利率或者短期利

率飙升，个月内美债、隔夜回购协议价值下跌，稳定币的价值靠什么支撑？当贝莱德或者

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放置资金的银行出现极端情况，储备资产如何实现兑付？

图1Tether的储备资产现金比例不足1%