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控制权转移目标公司主要特征分析——来自上市公司的经验研究

一、引言

自1993年我国第一起并购案——深宝安收购延中实业事件起，我国上市公司并购事件拉开了序幕。随后，我国经济的持续健康发展和证券市场的日益壮大，公司并购重组事件更是屡见不鲜，控制权转移活动日益频繁。

但是与西方成熟市场所不同的是，我国资本市场有着浓重的中国特征，其中最为明显的就是在过去很长一段时间里都处在股权分置的状态之下——即流通股和非流通股并存。我国上市公司股权结构为社会公众流通股和国有股、法人股等非流通股，国家股或国有法人股在绝大多数上市公司中处于绝对或相对控股地位，因此，兼并收购相应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个分割的市场。2005年4月股权分置改革试点工作宣布启动，我国资本市场的大背景发生变换，上市公司进行并购的环境发生了根本性的改变，将来我国资本市场的并购行为将会主要以全流通的市场环境为背景而展开。

在不同时代、不同国家、不同制度的环境背景下，公司的并购动机也会有所不同，这将直接影响到上市公司的并购行为，首先就会影响到目标公司的选择问题。那么，上市公司通常会将目光聚集在怎样的目标公司上呢？这些目标公司通常又具有何种特征呢？

一直以来，分析具有何种特征的上市公司的控制权可能发生转移是世界各国证券市场上理论和实践所关注的焦点、热点之一。国外许多学者已经对并购进行了大量的研究，实证研究表明，发生控制权转移的目标公司股东可以获得优厚的收益。如果投资者也可以事先对可能发生控制权转移的目标公司进行预测，提前购买其股票，那么同样也可以获得超常的收益；想要获得上市公司控制权的那些公司和中介机构，更是尽心挑选目标公司，是否能够分析衡量其实际接管成本、接管难度、可能的收益将对是否能够成功完成接管起着决定性作用；被锁定的目标公司管理者同样也必须明白公司自身特征，从而采取相应策略进行防御，避免被接管。而在我国如今新环境、新制度、新政策下，如何辨识并购事件中的目标公司更是吸引了各方利益相关者的目光。在中国A股市场股票即将实现真正意义上的全流通这一具有特殊意义的改制时期，能否通过公开披露的信息分析预测具有怎样特征的上市公司可能发生控制权的转移，无论是投资者、接管者、管理者还是中介机构，都有着强烈迫切的愿望去加以辨识，从而作出恰当的决策。所以在股权分置改革这一市场过渡时期，研究上市公司并购行为新动向下的目标公司特征，识别有可能被并购的上市公司一般特征，为并购市场中各方参与者提供了决策依据，不但可以检验资本市场效率状况，检验已制定的政策的实施效果，为今后进一步规范并购市场，还可以有助于并购方锁定目标公司，提高并购效率、减少并购失败的风险，同时还有利于投资机构等投资策略的制定，无论是在理论方面还是投资实务方面都有着实际价值和重要的意义。

二、研究方法及内容

本文将以2004年-2006年间的发生的上市公司控制权转移事件为样本，试图通过分析研究上市公司公开披露的信息，比较分析上市公司收购过程中目标公司区别于非目标公司的特征，并且分析并购动机，寻找控制权转移的目标公司特征。

全文首先简单阐述我国资本市场环境背景的发展变化给并购活动带来的影响。其次，根据并购理论如效率理论、代理问题理论、信息理论、价值低估理论等分析并购发生的理论假设，从主并公司并购动机以及目标公司自身特征两方面分析什么原因才导致并购的发生，主要内容包括：通过分析并购理论，分析主并公司出于什么目的进行并购活动，并购的发生是否跟目标公司管理无效率，价值被低估，公司治理结构等相关因素有关，是否与并购过程中交易成本等因素有关。具体选择2004年-2006年发生控制权转移的上市公司为样本，同时选取目标公司和非目标公司，运用ANOVA方差分析检验两组样本公司主要特征指标差异的显著性，然后运用Logit回归进行实证分析，总结我国目标公司的特征，进而检验这些假设在我国的适用性，并解释其形成原因，给出研究结论。

三、国内外研究现状

3.1国外目标公司特征研究文献综述

国外学者对目标公司特征的研究起步较早，形成了较为丰富的研究成果。从公司规模角度，诸多研究表明，规模较小的公司更有可能成为目标公司。这是因为小规模公司往往在资源获取、市场影响力等方面相对较弱，更容易被实力较强的公司纳入并购范围，以实现资源整合与协同发展。在财务指标方面，盈利能力差、资产负债率高的公司常被视为目标公司的候选。盈利能力差意味着公司当前经营绩效不佳，可能存在提升空间，收购方期望通过并购后的整合改善其经营状况；资产负债率高则暗示公司可能面临财务困境，急需外部资金或资源支持，这为其他公司以较低成本实施并购创造了机会。

公司治理结构也是研究重点。股权分散的公司，由于缺乏强有力的控股股东，使得外部收购