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证券研究报告
2019年6月27日
主题研究
创新药估值方法讨论
观点聚焦
邹朋
投资建议分析员
随着港交所和科创板允许未盈利生物医药企业上市，创新药企业陆续走向资本市SAC执证编号：S0080513090001
场，由于新药研发周期长，创新药企业在早期无法实现盈利，常用的PE等相对SFCCERef：BCC313
peng.zou@
估值方法不适用创新药企的估值，因此本篇对创新药企业的估值方法进行了讨
赵利建
论，结合我们在与投资者交流过程中的经验，对一些关键数字给出了我们的经验
值，以期为投资者的估值构建提供帮助。联系人
SAC执证编号：S0080118090075
Lijian.Zhao@
理由
r-NPV是常用的创新药的估值方法。创新药的营收、利润多在未来年份贡献，因
此以折现现金流原理为基础的r-NPV法是常用的创新药的估值方法。r-NPV法的
基本步骤包括：收入预测—现金流预测—风险调整—净现值。
►收入预测需从适应症出发，从病人数量结合药物特点（特定基因突变阳性、
一/二/三线治疗等）计算该药的适用人群，再通过与同类药物的比较及在研相关研究报告
厂商的情况，对该药物的渗透率、市场份额等做出假设，然后结合公司对定•医疗健康|危机与重构——大药监、大医保下的医药行
价的考虑计算该药物的收入。我们对多款重磅药物的全球销售曲线进行了分业发展(2018.12.20)
析，一款新药约在10-15年达峰，专利到期后销售额大幅下滑；而国内由于•主题研究|危机与重构系列一：仿制药未来还有空间
医保目录、招标制度以及医生用药习惯的存在，达峰速度相对较慢，专利到吗？(2019.03.13)
期后销售额下降幅度也相对较低。预测期的选择通常要包含至该药物专利到
•其他,医疗健康|危机与重构系列二：美国医保控费下
期的年份，通常选取【10】-【15】年。制药企业表现如何？(2019.06.03)
►现金流预测需要在收入的基础上，结合药物特点、公司计划等，对该药物未
来年份的成本、研发费用、销售费用、管理费用、资本支出等做出判断，从资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
而计算出该药物未来的净现金流。新药研发不确定性较大，美国一款肿瘤药
物的研发支出可在2-20亿美元之间波动；但国内新药多属于me-too/
me-better类药物，靶点已经得到证实，且国内临床资源成本低，新药的直
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接研发成本约2-5亿人民币。在预测期后，对单药估值时永续增长率通常
选择【-10%】-【0%】；对公司估值时永续增长率通常选择【0%】-【4%】。
►新药在研发过程有较高的失败率，因此需要对上述现金流进行风险调整，可
结合药物当前研发进展对该药物能够成功商业化的概率作出判断。值得注意
的是，美国一个新药研
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