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信用风险视角下可转换债券价值评估与分析

一、引言

1.1研究背景与意义

可转换债券（ConvertibleBond）作为一种重要的金融衍生工具，兼具债券和股票的特性，在资本市场中占据着独特地位。自1843年美国纽约Erie铁路公司发行世界上第一只可转换债券以来，可转债市场在全球范围内经历了漫长的发展历程。近年来，随着金融市场的不断完善和创新，可转债市场规模持续扩大，其在企业融资和投资者资产配置中的作用日益凸显。

在国际市场上，可转债已经成为众多企业融资的重要选择之一。尤其是在欧美等成熟资本市场，可转债凭借其独特的优势，吸引了大量企业发行。例如，美国的可转债市场规模庞大，交易活跃，许多知名企业如苹果、微软等也曾发行可转债进行融资，满足了企业在不同发展阶段的资金需求，为企业的战略扩张和业务发展提供了有力支持。在亚洲，日本和韩国的可转债市场也颇具规模，为企业的融资和投资者的投资提供了多元化的渠道。

我国可转债市场起步相对较晚，但发展迅速。20世纪90年代初期，我国企业开始尝试发行可转债，此后，随着资本市场改革的不断推进，可转债市场逐渐走向规范和成熟。特别是2017年再融资新规的出台，对可转债的发行条件、交易规则等进行了进一步规范和完善，为可转债市场的健康发展奠定了坚实基础。截至2024年末，我国可转债市场存量规模已突破8000亿元，存续债券数量超过500只，涵盖了多个行业和领域，市场活跃度和影响力不断提升。越来越多的上市公司选择发行可转债进行融资，不仅拓宽了企业的融资渠道，优化了资本结构，降低了融资成本，也为投资者提供了更多的投资选择。

然而，在可转债市场蓬勃发展的同时，信用风险问题逐渐成为市场关注的焦点。信用风险是指由于发行人信用状况恶化，导致可转债无法按时足额兑付本息或转股价值下降的风险。近年来，随着经济环境的变化和市场竞争的加剧，部分企业的信用状况出现波动，可转债市场的信用风险事件时有发生。例如，2024年，某上市公司发行的可转债因公司经营不善，业绩大幅下滑，导致债券价格大幅下跌，投资者面临较大损失。这些信用风险事件不仅给投资者带来了直接的经济损失，也对可转债市场的稳定发展产生了一定的冲击。

信用风险对可转债价值的影响不容忽视。传统的可转债定价模型往往假设发行人具有良好的信用状况，忽略了信用风险的存在，这使得模型的定价结果与实际市场价格存在一定偏差。在实际市场中，信用风险会通过多种途径影响可转债的价值。一方面，信用风险的增加会降低可转债的债底价值，因为投资者对发行人按时兑付本息的信心下降，要求更高的风险溢价，从而导致债券的贴现率上升，债底价值降低。另一方面，信用风险也会影响可转债的转股价值。如果发行人信用状况恶化，公司股价可能下跌，使得可转债的转股价值下降，投资者转股的意愿降低。因此，准确评估信用风险对可转债价值的影响，对于投资者进行合理的投资决策和风险管理至关重要。

在当前复杂多变的市场环境下，深入研究考虑信用风险的可转换债券价值分析具有重要的现实意义。从投资者角度来看，准确评估可转债的价值，能够帮助投资者识别投资机会，合理选择投资标的，避免因信用风险导致的投资损失。同时，通过对信用风险的有效管理，投资者可以优化投资组合，提高投资收益的稳定性和可持续性。从企业角度来看，合理定价可转债能够降低企业的融资成本，提高融资效率，促进企业的健康发展。此外，对于监管部门而言，深入了解可转债市场的信用风险状况，有助于制定更加科学合理的监管政策，加强市场监管，维护市场秩序，保障投资者的合法权益，促进可转债市场的长期稳定发展。综上所述，考虑信用风险的可转换债券价值分析不仅是金融市场发展的现实需求，也是学术界和实务界共同关注的重要课题。

1.2国内外研究现状

可转换债券作为兼具债券和股票特性的金融衍生工具，其定价问题一直是金融领域的研究热点。国内外学者围绕可转债定价模型以及信用风险对其价值的影响展开了广泛而深入的研究，取得了丰硕的成果。

在可转债定价模型方面，国外研究起步较早。Ingersoll（1977）和Brennan与Schwartz（1977）开创性地运用或有要求权方法为可转换债券定价，提出了无套利均衡定价理论，奠定了可转债定价的理论基础，该理论认为在理想条件下，可通过风险对冲使证券组合收益等于无风险收益，进而为衍生证券定价。Brennan和Schwartz（1980）在模型中引入随机利率，但研究发现随机利率期限结构对可转债价格影响较小，在实证中可忽略不计。Hcconnell和Schwartz（1986）提出以股价作为随机变量的定价模型，并通过加入固定信用风险价差来考虑信用风险。

随着研究的深入，更多复杂的模型被提出。Carr（1988）运用鞅方法对可转债进行定价，该方法基于风险中性