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经济降温物价升温：美联储最新一期《褐皮书》再次强化降息预期

2025年9月4日凌晨美联储发布的最新一期《褐皮书》显示，美国经济增长动能减弱，多数地区经济活动几无变化，消费者支出疲软，企业招聘意愿下降。报告突出强调加征关税对物价的推动作用，导致企业成本上升和消费者购买力受压。劳动力市场出现降温迹象，职位空缺减少，移民政策收紧加剧部分行业用工紧张。经济政策不确定性上升，企业资本开支趋于谨慎。该报告强化了市场对美联储降息的预期，预示美联储可能采取行动以应对经济下行风险和贸易政策带来的负面影响。

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2025年9月4日凌晨，美联储发布的最新一期《全国经济形势调查报告》（以下简称《褐皮书》）。报告显示，近期美国经济活动略有下降，表明关税和高度不确定性正在对经济产生广泛影响。这一报告不仅揭示了当前美国经济面临的挑战，也反映了政策制定者和市场参与者对未来的担忧。

一、美联储《褐皮书》的主要内容

2025年最新一期《褐皮书》显示，美国经济增长动能正在衰减。自7月中旬到8月底，大多数联储地区报告经济活动几乎没有变化，仅4个地区显示呈现温和增长，同时，消费者支出维持平稳或下降，主要由于多数家庭工资跟不上物价上涨。亚特兰大联储GDPNow模型在《褐皮书》发布当周9月2日下调美国第三季度GDP增速为3.0%，此前预计为3.5%，显示经济增长动能正在衰减。

劳动力市场降温但未失速。根据美国劳工部劳工统计局发布的职位空缺和劳动力流动调查报告（JOLTS）显示，截至2025年7月底，美国职位空缺环比减少了17.6万个至718.1万个，降至去年9月以来的最低水平，也是自2020年疫情以来的次低读数；雇佣率保持在3.3%不变，处于2013年以来非疫情阶段的最低水平。《褐皮书》提到，11个地区总体就业水平几乎无变化，但有1个地区表示略有下降。鉴于经济不确定性和需求状况疲软，企业倾向持观望状态，且“只出不进”现象普遍，即在员工辞职或退休后不填补空缺职位，以此来减少员工人数。但由于特朗普政府收紧移民政策，却加剧了制造业、医疗保健以及建筑业等部分行业用工紧张。

物价延续温和上涨，但关税效应逐步显现。7月美国CPI同比2.7%，核心CPI同比3.0%，均低于2024年同期的2.9%与3.2%。《褐皮书》指出，“10个地区显示价格温和上涨，2个地区显示价格强劲增长”，并指出几乎所有地区调查报告均显示价格上涨与关税相关。虽然部分公司反馈已将关税增加成本转嫁客户，但由于客户价格敏感、企业缺乏定价权以及担心失去业务等原因，绝大部分地区仍表示对提高终端产品售价有些犹豫。最后，大多数地区调查结果显示企业预计未来几个月会考虑提升价格以对抗成本压力，其中三个地区指出将加快价格上涨速度。

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资料来源：Wind，联合资信整理

图1美国经济滞胀风险走高

“政策不确定性”被企业反复提及。根据WTO和IMF公布的数据显示，随着新关税于8月7日生效，截至8月底，美国应税进口商品平均税率已升至20.1%，为自20世纪10年代初期以来的最高水平（今年早些时候出现过的一次短暂飙升除外）。《褐皮书》案例显示，“政策不确定性”被企业反复提及，因无法预测关税、利率和移民政策走向，企业普遍推迟资本开支，尤其是制造业和房地产等行业。

总体看，最新一期《褐皮书》更突出地强调了加征关税对物价的推动作用，以及

由此带来的消费者支出疲软和企业招聘意愿下降。劳动力市场的描述从之前的“紧俏”或“稳定”更多转向“稳定但出现疲软迹象”和“招聘放缓”，对于经济前景的看法

也更