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机构投资者持股、股权激励的市值管理效果研究

【摘要】机构投资者持股是国务院国资委及证监会一致认可并鼓励的上市公司市值管理方法。文章利用2012—2017年沪深A股上市公司的相关数据，研究机构投资者持股及股权激励对企业价值创造、价值实现及价值回归的影响。研究结果表明，机构投资者持股能够通过公司治理机制对企业市值管理发挥良好的促进作用，而实施股权激励可以进一步强化这种作用，国资委2014年发布的鼓励建立市值管理制度“若干意见”取得了良好的政策效果。稳健性检验表明机构投资者持股对价值创造的影响具有较强持续性，而对价值实现水平的影响时间较短。研究结果支持我国大力培育机构投资者并鼓励延长持股周期的动议，倡导机构投资者通过参与公司治理增强其市值管理效能。

【关键词】机构投资者持股；股权激励；价值创造；价值实现；市值管理

【中图分类号】F275；F272.92；F832.51【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2025）02-0073-08

由于对市值管理认识上存在偏差，导致上市公司的市值管理行为毁誉参半。2008年，施光耀等[1]学者提出“市值管理旨在以价值创造为核心，推动股票价格向真实价值回归，最终实现公司价值创造最大化和价值实现最优化的目标”这一描述性定义。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“若干意见”），明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”后，人们对市值管理的积极意义有了新的理解。“若干意见”从资本市场顶层制度设计层面明确了企业市值管理的重要性，提出了“完善上市公司股权激励制度”“壮大专业机构投资者”，支持各类机构投资者逐步扩大资本市场投资范围和规模等有效的市值管理措施。2024年初，国务院国资委明确提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核中；同年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》（以下简称“监管意见”），明确提出“鼓励上市公司积极吸引长期机构投资者，为机构投资者参与公司治理提供便利”；同年4月，国务院国资委颁布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），再次明确提出“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，鼓励各类长线资金积极参与资本市场，提升权益投资规模；同年11月15日，证监会制定了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，旨在进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报。因此，市值管理成为所有上市公司业绩考核的重要内容之一。

机构投资者与长线战略投资者是市值管理的核心力量，对优化资本市场投资者结构、促进资本市场持续稳定健康发展发挥了关键作用。这是因为机构投资者专业化、规模化和长期性的投资行为有助于改善上市公司治理结构及运营效率，提高企业经济价值创造能力及市场价值实现水平。另外，证监会鼓励上市公司通过实施股权激励的方式建立长效激励机制，调动高管和员工的积极性，提高企业财务业绩及投资价值。由此观之，国资委及证监会已将机构投资者持股及上市公司实施股权激励作为实现企业市值管理的重要举措加以提倡。基于此，本文以“新国九条”及证监会“监管意见”为背景，探索机构投资者持股如何通过改善公司治理、提高企业运营效率，进而提高企业价值创造能力及价值实现水平的作用机理及成效，同时检验股权激励对机构投资者持股与市值管理关系的调节作用，探究市值管理方法的交互作用和有效性。

目前，就机构投资者持股对上市公司市值管理效果产生的影响，集中于公司对内部治理还是对外部资本市场股价的反应，亦或两者兼而有之，而股权激励在两者关系中发挥了怎样的中介作用国内外学者尚无统一的定论。所以，在“新国九条”及“监管意见”鼓励上市公司实施股权激励，吸引机构投资者投资并参与公司治理的大背景下，研究三者之间的关系既有理论探索意义，又有实践借鉴价值。本文的贡献在于：其一，探索性地运用公司治理理论及信号传递理论分析了机构投资者持股对企业价值创造和价值实现的作用机理；其二，运用价值规律原理分析企业股票价格向企业实质价值回归的动因，在理论分析的基础上构建评价上市公司市值管理效果的指标体系，为实证研究提供相关性与可靠性较高的定量指标；其三，将机构投资者持股与股权激励这两个市值管理的方法纳入同一体系加以研究，提高了研究结果的可信性及实践借鉴意义。

二、理论分析与研究假说

为了分析机构投资者持股及股权激励措施对企业市值管理的作用，本文借鉴施光耀等[1]、李旎等[2]构建的市值管理理论与行为实践分析框架，结合公司治理理论、信号传递理论及价值规律原理设计出机构投资者持股及股权激励与上市公司价值创造、价值实现及价值回归之间内在逻辑关系框架，如图1所示。

图1表明机构投资者持股与股权激励通过公司治理（路径①）和信号传递（路径②）两