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证券研究报告|固定收益点评

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20250923

年月日

固定收益点评

熊猫债的投资机会

熊猫债与人民币国际化的双向叙事。2024年全年发行量达1948亿元，创作者

历史新高。表面上看，熊猫债吸引了越来越多境外发行人参与，其实深层分析师杨业伟

原因是境外机构对人民币的需求正在持续提升。根据货币国际化三阶段理执业证书编号：S0680520050001

论，一国货币走向国际化通常被划分为贸易结算货币、金融投资货币和国邮箱：yangyewei@

际储备货币，对应的职能从基础交易向全球储备的递进发展。分析师许熙

熊猫债驱动人民币实现跨境循环。作为境外主体在境内发行的人民币债执业证书编号：S0680525080001

券，熊猫债驱动人民币形成了“境内募资-境外使用-跨境回流”的闭环链邮箱：xuxi1@

条。从存量熊猫债披露的募集资金用途来看，发行人除了将一部分资金存相关研究

于境内NRA账户，用于偿还境内债务或境内营运，也还会将一定比例的1、《固定收益点评：寻找业绩亮眼的转债》2025-09-

募集资金汇出境外使用。21

熊猫债扩容的背后是人民币稳定度的提升和境内利率水平的下降。从汇率2、《固定收益定期：同时与基本面和资金面背离，债

角度看，今年以来美元指数呈趋势性下行，同期CFETS人民币汇率指数呈何时复归？》2025-09-21

现“先下后稳”特征，整体波动幅度亦小于美元指数从利率角度看，；20243、《固定收益定期：央行呵护，税期平稳——流动性

年以来熊猫债发行利率与美国国债收益率走势呈现分化特征，美债收益率和机构行为跟踪》2025-09-20

在2024年初明显冲高回落，且波动相对剧烈。同期限熊猫债利率更加平

稳且呈下行趋势，低利率对国际发行人具有更强的吸引力。

央国企主导，中短期为主。熊猫债发行人中，央企与地方国有企业合计金

额占比43%，为当前熊猫债市场的核心发行主体，其次为国际开发机构，

金额占比18%。从发行期限结构占比来看，1年以内短期品种金额占比呈

持续下降态势；1-3年中期品种金额占比超50%，已成为熊猫债市场的主

流发行期限；4-5年中期品种金额占比在经历阶段性下降后，2024年已回

升至2021年水平；5年以上长期品种金额占比则相对较低。

境外机构持有熊猫债比例边际提升，中短期流动性较佳。对于熊猫债来说，

非法人产品作为第一大持仓主体，月均持仓占比长期稳定在42%左右。境

外机构持仓占比有一定增长趋势，今年1-7月月均持仓金额占比为19%，

较去年同期增长了3%。外资增配熊猫债一定程度上反映了境内外资金流

动的加强。

从熊猫债近一年的换手率来看，短期限活跃度明显高于中长期。1年以内

和1-3年熊猫债月均换手率维持为1.3%-1.4%左右。该品种因久期短、信

用风险相对可控，也能满足非法人产品的流动性管理要求，所以市场对短

期熊猫债有一定的交易需求；与之相对，中长期（3-5年期及5年以上）

熊猫债流动性明显不足，近一年月换手率在0.6%至0.75%之间。

熊猫债择券策略。熊猫债具有信用资质较优、中短期品种主导、流动性较

弱的特点。我们认为可聚焦隐含评级AAA/AAA-的熊猫债主体，信用风险

较低同时兼具流动性，可作为流动性管理工具或低风险底仓；对于隐含评

级AA+/AA级别债券，1-3年期品种相比高评级短债，其期限利差可带来

一定收益空间。此外，国际开发机构、绿色及可持续发展主题的熊猫债兼

具较高信用资质和人民币资产增值的政策红利，具备长期配置价值。

风险提示：1.对