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本次摩擦升级与4⽉初的四点（暂时）不同

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在今天凌晨的分析中，我们回答了投资者关⼼的5个问题并讨论了三种事态演

进情景。随后特朗普称11⽉1号起将对中国加征100%的关税、禁⽌关键软件的出

⼝，但表示并没有取消APEC会⾯，⻛险资产先进⼀步调整后⼩幅反弹。考虑到4⽉

市场巨震还历历在⽬，我们将⽬前的情况和4⽉进⾏简单相⽐，总结暂时性的4点不

同。

1、这次是我⽅反客为主，成为“谈判桌上把脚放在桌⼦上的⼈”

⽆论是2018-19年还是本轮，美⽅在中美谈判期间搞⼩动作是常态，⽐如要求

盟友联合打击中国，强化制裁和出⼝管制清单等等，所以⼀直是“边谈边打”。不过

此前谈和打的节奏主要掌握在特朗普⼿中，这次我们把极限施压的主动权拿回来

了。

与4⽉相⽐，这次特朗普希望达成协议的需求可能更⾼了。⼀是经济层⾯，美

国经济放缓压⼒边际增加，就业市场⾛软⽐半年前更加明显，贸易摩擦⽆序升级的

经济基础更加薄弱。⼆是政治上距离中期选举更近，且中⽅还可以取消已经签署的

TT协议，这对于美⽅⽽⾔将⾮常难受。三是4-5⽉关税已经达到过140%+了，所以

特朗普清楚，和中国对打关税战来逼迫中国服软是没有前途的。

综上，尽管短期波动加剧，但中美⼤的谈判⽅向可能没有发⽣改变，特朗普暂

不具备彻底掀翻桌⼦的条件。

2、市场恐慌情绪远不及4⽉初

4⽉3号当天VIX即升破30，随后连续13个交易⽇维持在30上⽅，且在4⽉7-8号

期间⼀度碰触50的历史极端恐慌区间（图1）。⽬前VIX仅从16.4上升到21.6附近。

这也容易理解，4⽉初的对等关税幅度远超所有投资者预期，且针对的所有经济

体，⽆⼈清楚政策和经济会超哪个⽅向演变，属于未知的未知（Unknown

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unknown）。⽽这次冲突主要集中在中美之间，即便回归100%+的关税，在4-5⽉

也曾经预演过，TACO交易逻辑仍然深⼊⼈⼼。

图1：VIX指数

数据来源：Haver，GMFResearch

3、⼴义流动性层⾯暂时⽆忧

我们之前提过，观察⼴义层⾯流动性压⼒的⼀个⽅法是先观察那些流动性不佳

的资产，⽐如通胀保护债（TIPS）。如果观察到衰退⻛险在升温，但TIPS收益率

（真实收益率）不降反升，通常是流动性全⾯恶化的前兆，反映出投资者因流动性

或者⻛险约束⽽⽆差抛售⼀切资产。例如4⽉4号TIPS收益率就已经掉头向上，⽽当

⽇标普⼤跌6%，表明流动性已经初步出现了问题。转过周末后的7-8号果然出现了

流动性的更⼴泛恶化，包括10年期名义债在内的“安全资产”出现了普遍性下跌。

从昨天市场表现看，10年期TIPSyield随着美股下跌⽽下降（图2），降幅约

5bps，说明流动性压⼒不显著。⽽⻩⾦在消息公布后快速上涨，也反映出暂不存

在“抛售⼀切资产”之压⼒。

图2：10y真实利率单⽇变动vs标普500指数单⽇波动

数据来源：Haver，GMFResearch

4、但全球市场的整体脆弱性⽐今年3-4⽉要更⾼，这是值得注意的⻛险

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尽管避险资产“如期”上涨，但昨天某些⻛险资产的波动可能并⾮完全来⾃于消

息⾯，⽽是被⼀些技术性因素放⼤了。下图是HFRXMacro/CTAIndex，可以简单理

解为宏观（商品、利率、汇率）的趋势追逐策略的总回报。由于8⽉底Jackson

Hole以来，联储转鸽+数据温和放缓带动“buyeverything”情绪浓厚，所有资产都在

涨，该指数上涨速度创下过去20年以来最⾼⽔平，客观上存在平仓调整需求。

⼀个参考案例是2018年初的美股崩盘。当时标普500在1⽉26⽇–2⽉9⽇间累

计下跌超10%进⼊技术性熊市，宏观层⾯上的触发因素是通胀和就业超预期带动加

息预期升温，但真正导致市场暴跌的是做VIX做空交易平仓带来的踩踏。从下图中

也可以看出，在当时市场暴