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牛市走向：流动性和增量政策的博弈

——流动性、政策面、基本面三位一体框架

2025年10月14日

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证券研究报告

证券研究报告宏观研究

深度报告

牛市走向：流动性和增量政策的博弈

——流动性、政策面、基本面三位一体框架

2025年10月14日

摘要：

摘要：

“流动性-政策面-基本面”构成决定股市大势走向的三位一体框架，就本轮行情的走向看，流动性负责让牛市走下去，政策面负责让牛市慢下来，基本面负责为牛市积蓄更多力量。

从流动性看，机构资金待入市规模仍高达数万亿元。今年以来尤其是7月以来的A股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。理财、信托、保险、资管产品等机构，目前余额合计已超100万亿元，权益类仓位平均为8.7%，整体处于历史低位，后续入市空间仍然较大。我们测算，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，以上四类机构资金待入市规模达

1.64-5.75万亿元。

从政策面看，增量政策的信号仍需继续观察。9月美联储降息后，中国央行未跟随降息，Q3央行货币政策委员会例会也并未给出增量政策的信号。2022年之前中美货币政策同向性较强，但2022年之后中美货币政策呈现明显分化的特征。现阶段多重因素可能制约了中国货币政策降息的节奏和空间，我们认为降息的空间有，但可能并不大。财政政策上，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，其他增量措施仍待观察。

从基本面看，PPI由负转正的力量正在积蓄。短期看，经济仍有下行压力，但“反内卷”提出后企业预期改善，值得引起重视。目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业。“反内卷”有望带来双重拐点，即产能过剩下行拐点和PPI上行拐点——随着产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望得到抑制，推动产能过剩得到缓解；伴随产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点，有望在明年一季度末二季度初转正。

综上判断，当前A股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强，快牛转为慢牛是大概率事件，结构行情占优。建议重视有基本面支撑的有色，有“反内卷”支撑的光伏、钢铁、建材，有流动性支撑的科技等。

风险因素：历史经验不代表未来，政策推进低于预期，地缘政治风险突发，数据统计口径差异等。

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目录

一、流动性：机构资金待入市规模仍高达数万亿元 4

1.1本轮股市不是散户牛，而是机构牛 4

1.2中长期资金入市方兴未艾 5

1.3机构资金待入市规模仍高达数万亿 7

二、政策面：增量政策的信号仍需继续观察 12

2.1货币政策未给出增量政策的信号 12

2.2制约货币政策降息的因素 12

2.3关注促进价格回升的其他政策可能 15

三、基本面：PPI由负转正的力量正在积蓄 19

3.1短期看，经济仍有下行压力 19

3.2反内卷从政策基调到逐步落地 21

3.3中期看，PPI由负转正的力量正在积蓄 22

四、小结：慢牛才是王道，结构行情占优 24

风险因素 26

图目录

图1：机构股票账户新开户数不断上升 4

图2：散户股票账户新开户数仍然不高 4

图3：场内基金账户新开户数并不高 5

图4：散户基金投资行为和股票投资行为高度正相关 5

图5：2024年9月以来高层会议持续推动中长期资金入市 6

图6：《实施方案》对机构资金入市提出了明确要求 7

图7：《实施方案》对部分机构已提量化要求，对部分机构尚未提出 7

图8：理财资金的权益仓位处于历史低位 8

图9：理财资金的现金仓位处于历史高位 8

图10：信托资金的权益仓位处于历史低位 9

图11：信托资金的债券仓位处于历史高位 9

图12：保险资金的权益仓位仍然不高 10

图13：保险资金的现金和债券仓位近年来持续上升 10

图14：私募资管产品的权益仓位低位略有回升但仍然不高 11

图15：私募资管产品的固收仓位不断下降但仍然较高 11

图16：四类机构资金待入市规模高达数万亿元 12

图17：从历史上看，降息难以促进消费 13

图18：2021年以来，降息对促进房地产市场的有效性降低 13

图19：2022年以来，企业贷款利率持续下降 14

图20：2022年以来，产能利用率持续偏低