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时间变化风险偏好的模型构建与检验
一、引言:为什么要关注“会变”的风险偏好?
在金融市场里,我们常听到这样的对话:“去年我敢全仓买股票,今年稍微跌5%就心慌得想割肉。”“疫情那几年,我连银行理财都只敢买R2级别的,现在经济回暖了,又开始看基金定投了。”这些再普通不过的日常对话,其实暗藏着行为金融学中一个关键命题——风险偏好并非静态的“性格标签”,而是随时间、情境不断变化的动态变量。
传统金融学理论中,“风险偏好稳定”是重要假设之一。无论是资本资产定价模型(CAPM)还是有效市场假说,都默认个体对风险的容忍度像指纹一样恒定。但现实中,从2008年金融危机时全球投资者集体“避险潮”,到近年来“盲盒经济”“剧本杀”等新消费形态中年轻人风险偏好的显著分化,越来越多的现象提示我们:风险偏好会随宏观经济周期、个人财富波动、甚至情绪状态发生系统性变化。这种“时间变化的风险偏好”(Time-VaryingRiskAversion),正在成为解释资产价格波动、投资行为异质性的关键变量。
本文试图回答两个核心问题:如何用数学工具刻画这种动态变化?又该如何验证模型的可靠性?接下来,我们将从理论溯源出发,逐步展开模型构建的技术路径,并通过模拟与实证数据检验模型的解释力。
二、理论基础:从“稳定偏好”到“动态偏好”的认知跃迁
要理解“时间变化的风险偏好”,首先需要回顾风险偏好理论的发展脉络。这是一个从“理想化假设”到“贴近现实”的修正过程,也是模型构建的逻辑起点。
2.1经典理论中的“稳定偏好”假设
早期的期望效用理论(ExpectedUtilityTheory,EUT)将风险偏好抽象为一个恒定参数。比如,在冯·诺依曼-摩根斯坦效用函数中,效用U与财富W的关系通常表示为U(W)=W^(1-γ)/(1-γ)(γ≠1),其中γ就是风险厌恶系数——γ越大,个体越厌恶风险。这种设定的优势在于数学上的简洁性:只要给定γ,就能推导出个体面对任何风险组合时的选择。但问题也恰恰在于“恒定”——现实中,同一个体在不同时间点可能表现出截然不同的γ值:刚发年终奖时可能更愿意尝试高风险投资,而收到房贷催缴短信后可能瞬间变得保守。
2.2行为经济学对“稳定假设”的挑战
20世纪70年代后,行为经济学的兴起打破了这一僵局。卡尼曼与特沃斯基提出的前景理论(ProspectTheory)指出,个体的风险偏好与“参考点”密切相关:在盈利区间(参考点以上),人们倾向于风险厌恶;在亏损区间(参考点以下),则可能转为风险寻求(比如“赌一把翻本”)。这种“参考点依赖”本质上已经隐含了时间变化——参考点会随财富变动而动态调整。后续研究进一步发现,风险偏好还可能受“情绪记忆”影响:经历过股灾的投资者,未来几年内风险厌恶系数会显著高于未经历者(类似“一朝被蛇咬,十年怕井绳”)。
2.3时间变化风险偏好的核心特征
综合现有研究,时间变化的风险偏好至少呈现三个特征:
第一,状态依赖性:风险偏好与个体当前的经济状态(如财富水平、收入稳定性)、心理状态(如焦虑程度、乐观情绪)密切相关;
第二,外生性冲击响应:重大事件(如金融危机、疫情)会触发风险偏好的剧烈调整,这种调整可能是短期波动(如恐慌情绪消退后回归常态)或长期结构性变化(如经历失业后形成更保守的消费习惯);
第三,异质性动态:不同群体的风险偏好变化模式不同——年轻人可能因收入增长而风险容忍度上升,老年人则可能因健康状况恶化而更厌恶风险。
这些特征共同提示:要准确刻画风险偏好,必须引入“时间维度”,构建能捕捉动态变化的计量模型。
三、模型构建:从静态到动态的技术路径
模型构建是本文的核心环节。我们需要解决两个关键问题:如何用数学语言描述“时间变化”?如何让模型既保留解释力又具备可操作性?
3.1基础框架:效用函数的动态扩展
传统效用函数的静态形式为U_t(W_t)=u(W_t;γ),其中γ为恒定参数。要引入时间变化,最直接的思路是让γ随时间t变化,即U_t(W_t)=u(W_t;γ_t)。这里的γ_t不再是固定值,而是一个随时间演变的随机过程。问题在于,γ_t的演变规律需要符合现实观察——它不能是完全随机的“布朗运动”,否则模型将失去预测意义;也不能是简单的线性趋势,否则无法捕捉冲击后的非线性调整。
3.2常见模型选择与改进
目前学术界常用的时变参数模型主要有三类,我们逐一分析其适用性与改进空间:
3.2.1随机系数模型(RandomCoefficientModel)
该模型假设γ_t=γ+ε_t,其中ε_t是均值为0的随机扰动项。其优势是简单易估计(通过普通最小二乘法或广义矩估计),但缺陷也很明显:它将时间变化完全归因于“白噪声”,无法区分系统性变化(如经济周期影响)与随机误差。例如,若某段时间内γ_t持续上升,随机系数模型
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