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总41卷第2期兰州财经大学学报Vol.41No.2

2025年4月JournalofLanzhouUniversityofFinanceandEconomicsApr.，2025

投资者情绪对股票超额收益影响的差异性分析*

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●肖强，焦梦茹

（1.兰州财经大学统计与数据科学学院，甘肃兰州730020；

2.郑州科技学院财经学院，河南郑州450064）

摘要：以资产定价模型理论和投资者情绪理论为理论基础，基于分位数回归模型和投资者情绪指标构建，选取

2003-2022年A股股票市场数据为研究样本，测度了投资者情绪对股票超额收益率影响的差异性。实证结果表明：

（1）从投资者情绪对股票超额收益率的正负影响看，投资者情绪对低、中超额收益率的影响是负向的，对高超额收

益率的影响是正向的。（2）从投资者情绪对股票超额收益率的影响程度看，投资者情绪对低、高超额收益率的影响

相对较大。（3）从投资者情绪对不同行业股票超额收益率的影响程度看，在低超额收益率水平下，不同行业超额收

益率受投资者情绪的影响差异不大；在高超额收益率水平下，投资者情绪对金融、综合和工业三个行业的股票超额

收益影响较大。因此，政府和投资者要重视投资者情绪对股票超额收益率影响的差异性，有针对性地采取措施，以

维持股票市场稳定。

关键词：投资者情绪；资产定价模型；股票超额收益；分位数回归

中图分类号：F832.51文献标志码：A文章编号：1004-5465（2025）02-0115-10

易战和人民币贬值等多种因素的影响，我国股市

一、引言

再次受到重创，股市出现严重暴跌情况。股市暴

传统资产定价模型虽然能够实证解释股票市跌使投资者以悲观情绪进行后续投资，引发了全

场的很多现象，但由于其在关注具有厚尾特征的球股市大动荡。全球股市大动荡使得投资者情绪

股票超额收益率均值问题上解释力不够，因而有随之发生变动。当股市因不利因素发生剧烈波动

必要将分位数引入资产定价模型，以更全面地反时，投资者的信心受到震荡，投资热情受到打击，

映影响因子对股票超额收益影响的差异性。此在投资决策时会产生非理性投资行为。此外，投

外，鉴于使用五因子资产定价模型的客观指标来资者面对股市波动的情绪是趋同的，因而极易产

反映股票超额收益率的变动，可能会存在缺陷，故生羊群效应，这就将使得股票市场的波动更加

学者们在对资产定价模型研究时有时会引入投资剧烈。

者情绪，以此来补充传统金融学理论的不足。因此，本文在五因子资产定价模型的基础上，

考虑到中国股市起步较晚，且市场中的投资加入投资者情绪指数，构建出包含投资者情绪的

者大多数都是非理性个人投资者，其在参与交易五因子资产定价模型，并引入分位数，以此来研究

活动时极易受情绪支配并盲目跟风投资，导致股不同超额收益率水平下投资者情绪对股票超额收

票收益受到影响。比如说2018年以来，因中美贸益影响的差异性。

*收稿日期：2022-10-06

基金项目：国家自然科学基金项目“分位数动态因子模型的构建及其应用”）；国家自然科学基金项目“基

于混频FASTVAR模型的FCI构建及其应用”）；甘肃省青年博士基