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海纳百川，有容乃大；壁立千仞，无欲则刚。——林则徐
2025年度报告
一、分化加剧，股债进攻均有节2025年
1.12025年信用债跑输利率债，节奏、结构有看点
2021年债市走牛，带动信用债获得正收益。与以往牛市类似，信
用债相对跑输利率债。节奏上看，震荡格局中资金面松紧决定信用债
买点和卖点。信用债上半年跑赢，下半年跑输。买点和卖点受资金面
决定，例如年初与7月降准。
结构上看，高收益城投债是最大赢家，高收益周期债预计不俗，投
资级跑输利率债，地产债垫底。
股性与债性行情均有展现，但都不极致，或成为新常态。投资级，
3YAA+表现最好，久期策略相对克。高收益债，1YAA到AA（2）表现最
好，信用下沉更加克制，最强板块是1Y城投AA（2），其次为1Y
产业AA。
城投、周期与地产的三种状态：
1、城投：量缩价涨。虽然城投发行占比下降，低等级占比处于历
史低位，但AA（2）利差大幅收窄，AA-利差走阔，市场仍相对追捧
城投债。
2、周期、绿色与制造业：量价改善。4月以后一级发行明显改善。
煤钢的净融资在8月份转正。
3、地产：量缩价跌。地产自20年7月开始受到拖累，
21年全年处于低迷状态，到11月达到极致。
银行永续与ABS：结构性资产荒决定了品种相对价值
百学须先立志。——朱熹
1、银行永续与二级资本债：相对价值。利差压缩至历史低点，是
结构性资产荒这一长期因素所导致。理财和保险两大机构缺乏安全高
票息资产。
2、ABS：资产信用是ABS最大的优势。当前企业ABS、对公贷
款ABS、消费ABS和个贷ABS的超额利差的历史分位数分别
是21%、23%、41%和63%。
1.2信用违约弱于预期
新增违约规模与违约率明显下降：1-11月新增违约主体25个，
违约债券合计规模1938亿元，违约率从20年的1.25%下
降0.35个百分点到0.9%。
信用违约的结构猜想：
主要因为融资环境相对友好，政策收紧更晚
1、7月以后融资政策才有实质收紧：上半年城投融资堵疏结合：
15号文与建制县试点托底。上半年地产政策存漏洞：经营贷违规流入，
5-6月才基本肃清。
2、利率牛市带来较为友好的资金供需格局：主流金融机构结构性
资产荒程度进一步上升。
1.3总结：信用债分化加剧，违约预期与现实有一定背离
信用债小幅跑输利率债，结构分化：1、信用债上半年跑赢，下半
年跑输。AA（2）高收益城投债高收益周期债投资级利率债高收益
地产债。2、股性与债性行情均有表现，但演绎均不极致，或成为新常
态。3、城投量缩价涨、周期与制造业量价齐升、地产量缩价跌。4、
尽管政策扰动，产品票息策略仍有吸引力。
穷则独善其身，达则兼善天下。——《孟子》
信用违约弱于预期，但担忧不减：1、新增违约规模下降
（1938亿元，-21%）、违约率下降（0.9%，-0
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