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2025

2025年10月19日固定收益专题研究

研究所：

证券分析师：颜子琦S0350525090002

yanzq@

证券分析师：范圣哲S0350522080001

fansz@

权益慢牛下，固收+的配置之道固定收益专题研究

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投资要点:

n本篇报告解决了以下核心问题：当前市场环境下，“固收+”产品配置转债的性价比如何？为何传统低价策略在当前市场失效，其局限性体现在哪些方面？当前如何构建有效的转债配置方案，偏股型转债及Delta动态调整策略如何实施？

n历史回测充分验证了转债资产在“固收+”组合中具备持续且显著的风险收益优势。自2020年以来，“纯债+转债”组合在不同市场环境下均展现出稳健的增强效果，不仅年化收益持续高于“纯债+红利”组合，在波动控制与最大回撤方面也表现更优，夏普比率与卡玛比率等风险调整后收益指标明显占优。特别是在2025年（截止至10月10日）的高仓位配置中，转债组合年化收益达到5.87%，远高于红利组合的1.06%，凸显其在不同市场的配置价值。

n在当前市场环境下，传统低价策略因标的稀缺与估值高企而面临显著约束，配置效能明显减弱。①从价格维度看，低价券数量急剧减少，截至10月15日全市场低于110元的转债仅10只，低于120元的占比不足20%，而高价券占比超过50%，传统低价策略可操作空间较为有限。②从估值维度看，市场整体Delta中位数已接近2021年牛市水平，债底保护效应弱化，抗跌属性下降。回测数据进一步表明，今年以来（截止至10.17）125元以下组合年化收益仅为7.90%，远低于135-145元区间的35.19%，夏普比率与卡玛比率也全面落后，反映出低价策略在当前高估值市场中的适应性不足。

n展望未来，在权益慢牛预期下，建议以偏股型转债作为核心配置方向，并可结合Delta动态管理以优化组合表现。偏股型转债在历史上呈现良好的市场适应性，在上涨与震荡行情中均能实现更优的风险收益比。在此基础上，可进一步采用偏股增强策略，通过主动调整组合Delta暴露以提升灵活性：市场上行阶段增加高Delta个券权重以强化弹性，市场震荡或回调阶段降低整体Delta以控制回撤。该方式能够在不大幅调整仓位的前提下实现精细化的风险敞口管理，进一步提升“固收+”产品在不同市场环境下的绩效表现。

n风险提示：正股价格波动风险；资金流动性压力；宏观环境变动；策略拥挤度过高；转债上市定价不及预期；个券流动性不足

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证券研究报告

今年以来，中证转债指数屡创新高，估值中枢显著上移，转债难言便宜，“固收+”基金配置转债不仅面临传统策略有效性下降的挑战，择券难度也同步提升。从权益慢牛视角出发，不同类型转债在“固收+”组合中的性价比表现如何？以及当前市场预期下，哪类转债及仓位配置更具优势？

1、“固收+”配置转债性价比如何？

1.1、“固收+”中配置转债的优势

转债相对于正股具有“涨时跟涨，跌时少跌”的特性，对于以增强收益为目标的“固收+”产品而言，较直接权益配置具备更高的性价比。我们使用中债新综合指数分别与中证转债及中证红利构建组合并从2020年开始回测。回测结果显示，2020年以来（数据截止至2025.10.10）“纯债+转债”组合跑赢“纯债+红利”组合，不同仓位结构下年化收益更高，同时在波动及回撤控制上，配置转债的组合最大回撤及年化波动均大幅小于配置红利组合，夏普比率和卡玛比率也明显更优。

图1：20