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胡旭阳：财产证券化的经济学剖析

莫迪利安尼和米勒(1958)提出的不有关定理认为公司价值与公司的资本构造没关。该定理成立的假定条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完整有效率、零交易花费等。

现实的市场明显不是无摩擦的，市场不只不行能是完整(perfect)和强效的

(strong-formefficient)，并且市场交易存在大批交易花费，包含信息成本、代理成

本、破产成本、看管成本、交易成本等。正因为金融市场也不行能是无摩擦的，因此资

本构造将影响公司价值。公司的资本构造能否拥有效率，重点在于资本构造安排可否实此刻不完整和非强效式的市场中，经过降低相应的交易花费来增添公司价值。

财产证券化作为一种新式的融资工具，对公司的资本构造有明显的影响，并且是近

二十年发展最为快速的金融工具，显示了强烈的生命力。财产证券化的快速发展意味着了它可能是一种拥有效率的，或许说能够增添公司价值的融资方式，进而宽泛为公司所

采纳。而HughThomas(1999)经过对1991~1996年时期美国236起非政府担保财产证券化交易的实证剖析，表示财产证券化拥有增添股东财产和债权人财产的作用。在其的样

本中，一笔证券化交易能够为股东带来均匀大概5%的超额回报，并且此中的137起交易为债权人带来不明显的0.21%的财产增量。

那么，财产证券化的效率提高是怎样实现的呢？哪些要素将影响和决定证券化的效率提高呢？本文主要从金融经济角度剖析财产证券化融资构造的效率提高体制及其决定要素。

一、证券化的融资构造与破产成本的降落

1963年莫迪利安尼和米勒引入所得税要素对MM定理进行修正，他们认为债务融资的利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因此增添债务融资能够提高公司价值，公司的最正确资本构造是100%的债务融资。而詹森和迈克林(JensenandMeckling，1976)在引入破产成本和代理成本的基础上提出资本构造均衡理论。他们认为债务融资固然提高了公司价值，但也增添了公司的代理成本和破产成本进而使公司价

值降落；当二者惹起的公司价值改动额在边沿上相等时，公司价值最大。也就是说公司

不行能经过不停增添债务融资来提高公司价值。

而

Altman(1984)

的实证明研究发现，企

业破产时，直接破产成本均匀达到公司价值的

6%，直接和间接成本之和达到公司价值的

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16.7%，因而可知破产成本抵消债务税盾利润的作用十分明显。因此在决定公司资本结

构时，降低企破产成本的举措将明显提高公司的价值。

相对于银行贷款和公司债券而言，财产证券化的融资构造安排明显有助于经过降低

公司破产成本来提高公司价值。财产证券化的核心制度安排--破产隔绝--的作用就在于

降低倡始人破产对投资者的影响。

证券化融资构造中的破产隔绝作用是在于，经过倡始人以真切销售方式向特设载体转让证券化财产，以及倡始人与特设载体保持相对独立以防止实体归并和特设载体自

身不可以自发或非自发进入破产程序的构造安排，使在倡始人破产时倡始人及其债权人对质券化财产没有追索权，进而保证投资者对质券化财产享有第一优先完满权益。

上述破产隔绝的融资构造安排保证财产证券化融资是以特定的金融财产而非以发

起人的整体信用作为支付保证和信用基础的，进而完整除去了公司破产的影响。因此在证券化融资中，对投资者的还本付息不受公司的破产影响，进而降低了投资者融资者信用风险。依据风险利润般配原则，在证券化融资中不存在倡始人破产风险，因此对投资者也没有破产成本破产，进而降低公司的融资成本，提高了股东价值。其次，财产证券

化的破产隔绝安排使得会计上赞同公司把财产证券化融资作为表外办理，降低融资人的财产欠债比率和提高财产权益比率，进而降低了公司破产的可能性，间接降低了公司融

资的破产成本。

因而可知，相对于银行贷款、公司债券融资而言，财产证券化融资经过融资构造上的破产隔绝制度安排，降低了破产成本对公司价值的影响，进而提高了公司价值。

除了公司的资信状况影响公司的破产成本外，一个国家的法律制度对债权人的保护

程度以及执法的效率明显影响公司的破产成本，进而影响公司的价值。但一个国家法律对债权人的保护程度低，执法效率低下，那么公司破产成本将明显上涨，进而严重影响

公司价值。在这类状况下，经过财产证券化的破产隔绝所产生的公司破产成本降落所带来的效率提高就越明显，实行财产证券化就越有益于金融市场效率的提高。

二、证券化的融资构造与信息成本的降落

在莫迪利安尼和米勒的不有关定理中，市场交易不存在信息成本，也就是说，所有的市场参加者能够无成本获取信息，并能够正确评估、办理这些信息。但与莫迪利安

尼和米勒的无摩擦市场假定不一样，现实世界中，信息不对称是市场交易中广泛存在的现象。金融市