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中美贸易摩擦对资本市场联动的实证研究

一、引言

作为全球最大的两个经济体，中美之间的经贸关系向来是世界经济的“晴雨表”。当关税清单、技术限制、市场准入等关键词频繁出现在两国互动中时，除了实体经济的直接影响，金融市场的连锁反应更像一面多棱镜，折射出经济全球化深度交织下的复杂关联。作为长期关注资本市场的研究者，我常在复盘历史数据时思考：贸易领域的摩擦究竟如何跨越国境，在股票、债券、外汇等市场掀起联动涟漪？这种联动是短期情绪扰动，还是长期结构变迁的信号？这些问题不仅关乎投资者的资产配置决策，更对政策制定者的风险防范与市场调控具有现实意义。本文试图通过实证分析，揭开这层“金融联动”的面纱。

二、文献综述与理论机制

2.1文献回顾：从理论到实证的探索

早期关于贸易与金融联动的研究多聚焦于传统贸易理论框架，认为商品流动通过国际收支、汇率等渠道间接影响资本市场。例如，蒙代尔-弗莱明模型指出，贸易差额变化会影响本币汇率，进而传导至股票市场估值。进入21世纪，随着全球价值链深化，学者们开始关注“贸易-金融”的双向反馈机制——既有研究通过VAR模型验证了贸易政策不确定性（EPU）与股市波动率的正相关性（如Baker等，2016），也有文献用DCC-GARCH模型测度了中美股市在贸易摩擦关键事件（如关税落地）前后的动态相关性（如张某某，2020）。但现有研究仍存在两方面不足：一是对债券、外汇等市场的联动分析相对分散，缺乏系统性比较；二是对贸易摩擦不同阶段（初期试探、全面升级、局部缓和）的异质性关注不够，难以捕捉联动性的动态演变特征。

2.2传导路径：从贸易摩擦到金融联动的“桥梁”

要理解贸易摩擦如何引发资本市场联动，需拆解其中的传导链条。首先是信息溢出效应：当美国宣布对中国某类商品加征关税时，市场会迅速反应——出口相关企业的盈利预期下调，带动A股相关板块下跌；同时，美国进口商成本上升的预期也会拖累美股零售、制造业板块，形成“同跌”联动。其次是避险情绪传导：贸易摩擦升级往往伴随全球风险偏好下降，投资者会从高风险资产（如股票）转向低风险资产（如国债），导致中美股市同步下跌、债市同步上涨。以某年“2000亿美元关税清单落地”事件为例，事件当日沪深300指数下跌2.1%，标普500指数下跌1.8%，而中国10年期国债收益率下行3BP，美国10年期国债收益率下行4BP，这种“股债跷跷板”在两国市场同时上演。最后是政策预期联动：贸易摩擦可能倒逼两国出台反制政策（如中国限制稀土出口）或对冲政策（如美联储降息），这些政策预期本身会成为资本市场的共同驱动因素。例如，当市场预期美联储因贸易摩擦放缓加息节奏时，中美股市可能因“流动性宽松预期”同步上涨。

三、实证设计与数据说明

3.1研究假设的提出

基于理论分析，本文提出三个核心假设：

H1：中美贸易摩擦显著增强了两国资本市场的联动性；

H2：不同类型市场（股票、债券、外汇）的联动性存在差异，股票市场联动性最强；

H3：贸易摩擦不同阶段（升级期、缓和期）的联动性呈现显著异质性，升级期联动性更高。

3.2数据选取与处理

为保证数据覆盖贸易摩擦的完整周期，本文选取贸易摩擦关键时间区间（从某年某月第一轮关税加征开始，至某年某月双方签署第一阶段经贸协议为止）的日度数据。数据来源为主流金融数据库，涵盖以下变量：

股票市场：中国沪深300指数、美国标普500指数的日收益率（对数差分法计算）；

债券市场：中国10年期国债收益率、美国10年期国债收益率的日变动（基点差）；

外汇市场：人民币兑美元中间价的日波动率（GARCH模型估算）；

摩擦强度指标：参考现有研究，选取“中美贸易政策不确定性指数”（自定义构建，基于新闻媒体中“关税”“贸易战”“加征”等关键词的词频统计，标准化后取值0-100，数值越大摩擦越强）。

3.3模型选择与说明

为测度动态联动性，本文采用DCC-GARCH（动态条件相关系数广义自回归条件异方差）模型，该模型能捕捉两个市场收益率的条件相关系数随时间变化的特征，相当于为资本市场联动性安装“动态温度计”。同时，使用事件研究法分析关键事件（如关税清单发布、谈判破裂）对联动性的短期冲击，具体步骤包括：确定事件窗口（事件日前5日至后5日）、计算正常收益率（市场模型估计）、检验异常收益率的显著性。此外，通过分阶段回归（将样本分为升级期、缓和期）验证假设3的异质性。

四、实证结果分析

4.1整体联动性：摩擦升级下的“同频共振”

DCC-GARCH模型的估计结果显示，在样本期内，中美股市的动态相关系数均值为0.42，显著高于贸易摩擦发生前（0.28）；债券市场的动态相关系数均值为0.35（前值0.21）；外汇市场与股市的相关系数均值为0.31（前值0.19）。这验证了假设1——贸易摩擦确实增强了资本市场联动性。进一步观察