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“⽜市1.0”阶段的⾼位区域

——申万宏源策略⼀周回顾展

望(25/11/10-25/11/15)

“⽜市1.0”阶段的⾼位区域——申万宏源策略⼀周回顾展望(25/11/10-

25/11/15)

⼀、“⽜市1.0”阶段的⾼位区域：科技结构⽜⾏情⻓期性价⽐不⾜，再向上

突破阻⼒增加。顺周期⾏情还是“抢跑”阶段，中期逻辑仍有断点，⽜市2.0

⾏情启动的条件尚不完备。先做好⾼位震荡市，基于短期性价⽐把握⼩波段

节奏。顺周期短期性价⽐已偏低，科技成⻓相对性价⽐已较⾼。前期机构投

资者有调仓减仓、⻛格切换动作，短期下⾏⻛险可控。2026年春季前，科

技成⻓还有反弹机会，顺周期投资需向有Alpha逻辑的⽅向收缩。

当前的A股AI产业链，类似2013年底的创业板、2018年初的⻝品饮料、2021

年初的新能源，都处于“产业趋势⼤波段没结束+中⼩波段有波折+⻓期低

性价⽐区域”状态，参考历史经验，后续⾛势通常分为“⾼位震荡阶段”和“调

整阶段”，具体做3点讨论：

1.⾼位震荡阶段：挣估值钱难度增加，新增产业催化/业绩⾼增延续，也不

易向上突破，更偏向是⾼位震荡区间的反弹。⾼位震荡阶段通常是季度级

别，产业趋势⾏情演绎到低性价⽐区域，也不会⻢上出现调整。

2.调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发(不是产业趋势的终结)，2014年

初创业板调整的触发因素是⼆维码⽀付因安全问题被叫停，移动⽀付产业趋

势重⼤扰动。2018年中⻝品饮料调整的触发因素是经济回落，⽩酒基本⾯阶

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段性承压。2021年初新能源调整的触发因素是新能⻋缺芯，光伏上游硅料价

格跳升，阶段性影响了下游需求和盈利空间。调整阶段通常也是季度级别，

这个调整不是结构⽜结束，但调整到⽜熊分界是合理幅度。

3.什么情况下能挣到利率中枢回落的钱？结构⽜阶段，估值提升以景⽓驱动

为主。⼀般要等到全⾯⽜阶段，股市增量博弈，市场基于边际资⾦成本定

价，才能基于低利率打开估值重估空间。

近期顺周期⾏情有弹性的核⼼逻辑：短期有涨价催化+2026年中有PPI由负

转正预期。但现阶段，市场对PPI同⽐回升有共识，但对PPI环⽐改善的节奏

仍有较⼤分歧。PPI同⽐由负转正交易，更偏向于是2026年春季前的“抢跑”

⾏情，后续验证期到来时刻，⾏情阻⼒难免增加。同时，随着顺周期性价⽐

降低，涨价持续性的重要性提升，顺周期⾏情短期也临近分化阶段。

当前处于“⽜市1.0”⾏情的⾼位区域，先做好⾼位震荡市。基于短期性价⽐

把握⼩波段节奏：科技成⻓，⻓期性价⽐不⾜，短期性价⽐较⾼；顺周期，

⻓期仍处于低估值区域，但短期性价⽐不⾜。前期机构投资者有调仓减仓、

切换⻛格动作，这意味着市场总体和科技成⻓，短期调整空间都有限。我们

提示，2026年春季前，科技成⻓还有反弹机会，顺周期投资需向有Alpha逻

辑的⽅向收缩。

⼆、中期判断不变，⽜市两段论：25年的科技结构⽜是⽜市1.0阶段，26年

春季可能是阶段性⾼点，彼时A股市场可能⾯临3个挑战：1.科技⻓期低性

价⽐区域，产业中级别扰动，可能就会触发消化⻓期性价⽐问题的调整。2.

2026年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位，若需求稳，则供

需改善；但若需求弱，供需拐点可能推迟。3.“⽜市2.0”接⼒条件还不成

熟：需求侧看“政策底”，供给侧看反内卷效果持续性，关键窗⼝可能都在

2026年中之后。科技产业趋势需等待新⼀轮发酵，参考移动互联⽹的历史

经验，两波产业趋势⾏情之间通常有3-4季度的空窗期。

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2026年春季可能是阶段性⾼点，但⼤概率不是26年全年⾼点，更不是本轮

全⾯⽜市的⾼点。⽜市还有纵深，随着时间的推移，全⾯⽜市演绎的条件会

越来越充分。A股⾄少还有三部分中期收益有待实现：1.基本⾯周期性改善

的收益。2.居⺠资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3.中国全球

影响⼒提升，各⽅⾯话语权提升确认，带来的景⽓+估值重估共振的收益。

我们继续提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次

出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是⽜市2.0⾏情

启动的时刻。

三、⾼位震荡区间，顺周期和科技都要聚焦Alpha：短期，随着顺周期性价

⽐降低，涨价持续性的重要性提升。周期Alpha重点关注：供需格局有

Alpha逻辑的基础化⼯和⼯业⾦属，⾼股息重估受益的煤炭和港股⽯油⻰

头。

科技成⻓短期机会主