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2025-11-20 发布于北京
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行业研究

行业研究/通信/证券研究报告

通信行业年度投资策略

算力持续景气，端侧大有可为

2025年11月18日

【投资要点】

u板块回顾：截至2025年11月13日，通信（申万）指数较年初累计上涨59.5%，涨幅在31个申万一级行业中排名第2，细分领域中北美AI、国产算力、海光缆、物联网、5G、运营商板块自2025年初以来累计涨跌幅分别为260%、64%、52%、48%、44%、-1%。

u北美算力：投资回报初现，开放互联与电力通缩奠定数通发展走向

北美训推需求驱动AI商业变现形成闭环，验证算力投资合理性；北美云厂商2026年资本开支或将突破6000亿美元，我们预计算力投资与基础设施建设有望延续景气：1）Scale-up提供增量市场空间，光互连持续渗透，同时柜内开放式、标准化的互联生态初具雏形，以太网交换系统后来居上；2）算力的尽头是电力，在北美单卡/单机柜功率攀升的背景下，供电保障成为云计算产能供应的胜负手，全液冷方案与800VDC/SST将随技术变革迎来市场机遇。

u国产算力：模型持续迭代，算力基建弹性大

今年以来国内模型百花齐放，不断升级迭代，头部云厂商持续加大AI领域投资规模，同时运营商也持续增加算力领域的资本开支，带动了国内AIDC建设。2025年来，受英伟达算力芯片禁售等因素影响，国内AI基建略低于预期，随着国产算力芯片的快速突破，预计2026年国内AI基建有望快速增长。我们认为：1）IDC需求端高景气+供给端降速提质或将驱动IDC行业进入周期拐点，具备长期投资价值；2）模型参数量提升和推理侧需求增长持续推动AIDC建设加速，网络架构和算力芯片升级为产业链带来结构性α机会，光模块、液冷、交换机、电源等环节有望受益。

u端侧AI：产业链方兴未艾，看好2026年终端放量

当前阶段，政策驱动与产业链软硬协同正在推动端侧AI迈入多点共振的规模化落地前夕，《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出2027年新一代智能终端和智能体等应用普及率超70%、2030年超90%，模型、芯片、模组等上游环节日趋成熟，终端环节参与者持续增加，以MetaAI眼镜为代表的产品创新有望加速端侧AI市场放量。展望2026年，我们认为“政策引领+生态完善+需求景气”有望为端侧AI构筑坚实的β底座，行业或逐渐从主题催化过渡到业绩兑现阶段，应用端“爆款产品”的出现或将加速板块进入新一轮上涨周期。

u运营商：以稳健为主基调，分红比例持续提高

运营商正处在资本开支回落、业务结构转型、股息率攀升的三重共振阶段，板块兼具高壁垒、低估值、高股息属性，中短期内成熟的基础电信业务将持续作为其收入压舱石，成本精细化管控和AI内部赋能助力利润良好增长，资本开支收缩或可显著增厚其现金流，新兴业务有望逐步打开其第二增长曲线。当前阶段，运营商业绩稳健，利润端增速高于收入增速，持续上升的分红比例使股息率维持相对稳定甚至上行，低利率环境下配置价值进一步凸显，估值水平有望持续提升。

挖掘价值投资成长

强于大市（维持）

相对指数表现

通信沪深300

90%68%46%24%2%

-20%

2024/112025/52025/11

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