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动态资产定价模型的实证分析

引言

在金融市场中，资产价格的波动始终是投资者、研究者和政策制定者关注的核心问题。动态资产定价模型作为解释资产价格形成机制的重要工具，其核心在于通过刻画投资者跨期决策行为与市场均衡条件，揭示风险与收益的动态关系。与静态定价模型相比，动态模型更贴近真实市场环境——投资者不仅关注当前收益，还需考虑未来不确定性；资产价格不仅受当前信息影响，更与预期变化、宏观经济波动等长期因素密切相关。本文以动态资产定价模型的实证分析为主题，通过理论梳理、方法探讨与结果验证，系统揭示模型在实际市场中的解释能力与局限性，为理解资产价格动态提供经验证据。

一、动态资产定价模型的理论基础与演进逻辑

（一）从静态到动态：定价模型的核心突破

早期资产定价研究以静态模型为主，最具代表性的是资本资产定价模型（CAPM）。该模型假设投资者仅关注单一投资期的收益与风险，通过市场组合的系统性风险（β系数）解释资产超额收益。然而，现实中投资者的决策是跨期的——他们需要在不同时间点调整投资组合，以应对收入变化、消费需求或市场波动。静态模型的局限性逐渐显现：它无法解释“股权溢价之谜”（股票长期收益远高于无风险利率的现象）、“规模效应”（小盘股超额收益持续存在）等市场异象，也难以捕捉宏观经济变量（如利率、通胀）对资产价格的动态影响。

动态资产定价模型的出现正是为了弥补这一缺陷。其核心突破在于引入“跨期”视角：一方面，模型假设投资者的效用函数不仅依赖当前消费，还包含对未来消费的预期；另一方面，市场均衡条件需满足不同时间点的风险-收益权衡。例如，跨期资本资产定价模型（ICAPM）在CAPM基础上，将市场风险扩展为“状态变量风险”，即投资者需对冲未来投资机会恶化（如利率上升、市场波动加剧）的风险；消费资本资产定价模型（CCAPM）则直接将资产收益与消费增长的协方差关联，认为投资者持有资产的目的是平滑一生消费，因此资产价格应反映其与消费增长的共变性。

（二）关键假设与现实约束的平衡

动态模型的构建依赖于一系列假设，这些假设既是模型简化的基础，也可能成为实证偏差的来源。例如，CCAPM假设投资者具有“时间可分”的效用函数（即当前消费与未来消费的效用独立），且市场是完全竞争的（无交易成本、信息对称）。然而，现实中投资者可能存在“习惯形成”（当前效用受过去消费影响）、“短视行为”（过度关注短期收益）或“异质性”（不同投资者风险偏好差异显著），这些因素会导致模型的理论预测与实际市场表现偏离。

为了更贴近现实，后续研究对动态模型进行了多维度修正。例如，引入“递归效用函数”替代传统效用函数，允许投资者同时关注风险厌恶与跨期替代弹性；加入“市场摩擦”变量（如流动性成本、卖空限制），分析其对资产定价的影响；或通过“随机折现因子”（SDF）框架统一不同模型，将资产价格表示为未来收益与随机折现因子的期望值，从而更灵活地纳入多种风险来源（如宏观经济风险、尾部风险）。

二、实证分析的方法选择与数据处理

（一）实证研究的核心目标与路径

动态资产定价模型的实证分析主要围绕两大目标展开：一是验证模型的解释能力，即模型能否有效解释不同资产（如股票、债券、衍生品）的收益差异；二是识别模型的局限性，探究哪些市场异象（如动量效应、价值效应）无法被模型覆盖，进而为模型改进提供方向。

实证路径通常分为两类：一类是“时间序列检验”，通过分析单资产或投资组合的历史收益与模型预测值的匹配程度（如回归分析中的R2、残差检验），判断模型对收益波动的解释力；另一类是“横截面检验”，考察资产收益与模型所识别风险因子（如市场风险、消费风险）的横截面关系是否符合理论预期（如高风险资产应获得高收益）。近年来，随着高频数据与机器学习方法的应用，“面板数据检验”也逐渐普及，其优势在于同时利用时间与个体维度信息，更精准地捕捉动态关系。

（二）数据选择的标准与处理技巧

数据质量直接影响实证结果的可靠性。在样本选择上，通常需覆盖足够长的时间跨度（如包含完整的经济周期），以避免“样本期偏差”；资产类型需具有代表性（如选取不同市值、行业的股票组合，或国债、企业债等债券品种），以检验模型的普适性。宏观经济变量的选取需与模型核心逻辑一致：例如，检验CCAPM时需收集消费数据（如个人消费支出、人均可支配收入），检验ICAPM时需纳入投资机会集变量（如短期利率、波动率指数VIX）。

数据处理中需重点关注以下问题：其一，缺失值处理。对于少量缺失数据，可采用线性插值或相邻期均值替代；若缺失比例过高（如超过10%），则需剔除对应样本，避免引入系统性偏差。其二，变量标准化。由于不同变量（如收益、消费增长）的量纲差异较大，需通过Z-score标准化或对数化处理，消除量纲影响，提升模型估计的稳定性。其三，内生性问题。例如，资产收益可能与宏观经济变量互为