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资产定价模型中的行为偏差修正

引言

资产定价是金融理论的核心命题，其核心目标是揭示资产价格的形成机制与内在规律。传统资产定价模型以有效市场假说为根基，假设投资者具备完全理性、信息充分且无套利约束，通过构建数学模型将风险与收益的线性关系标准化，形成了如资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）等经典框架。然而，现实市场中“异象”频发——股价泡沫、崩盘、动量效应等现象难以被传统模型合理解释，其根源在于模型对“人”的行为特征简化过度。行为金融学的兴起揭示了投资者并非完全理性，认知偏差与情绪波动会显著影响决策，进而导致资产价格偏离理论价值。如何将行为偏差纳入资产定价模型，修正传统框架的缺陷，成为理论与实践共同关注的重要课题。本文将从传统模型的局限性出发，系统探讨行为偏差的具体表现、修正路径及实践意义。

一、传统资产定价模型的理论基础与局限性

（一）传统模型的核心假设与逻辑框架

传统资产定价模型的构建以“理性人”假设为基石，其逻辑链条可概括为：投资者基于全部可得信息，通过无偏预期最大化效用；市场竞争使价格迅速反映所有信息，形成“有效市场”；风险与收益呈线性关系，资产价格由系统性风险（如市场风险）唯一决定。以CAPM为例，其核心结论“证券市场线”（SML）表明，资产的预期收益仅与β系数（市场风险敏感度）相关，非系统性风险可通过分散投资消除。APT则进一步放松假设，认为资产收益受多个宏观因素（如利率、通胀）驱动，但仍保留“投资者理性套利”的关键前提。这些模型通过简洁的数学表达，为资产定价提供了标准化工具，在投资组合管理、风险管理中被广泛应用。

（二）现实市场对传统模型的挑战

尽管传统模型在理论推演中逻辑自洽，现实市场却频繁出现“异象”，暴露其局限性。首先，投资者并非完全理性。大量实验表明，人们在决策中常受直觉、情绪影响，如过度自信会导致高估自身信息优势，低估风险；损失厌恶则使投资者对亏损的敏感度远高于同等收益，表现为“持亏卖盈”的处置效应。其次，市场并非完全有效。信息获取存在成本与壁垒，散户与机构的信息差普遍存在；套利行为受限于资金成本、卖空限制等，无法完全纠正价格偏离。例如，20世纪末的互联网泡沫中，科技股股价远超基本面价值，但套利者因担心“非理性繁荣”持续更久，不敢大规模做空，导致泡沫持续膨胀。此外，传统模型无法解释“动量效应”（过去涨的股票未来继续涨）、“价值溢价”（低估值股票长期收益更高）等现象，这些均指向投资者行为对定价的显著影响。

二、行为偏差的具体表现与定价影响机制

（一）常见行为偏差的分类与特征

行为偏差可分为认知偏差与情绪偏差两大类。认知偏差源于信息处理的系统性错误，包括锚定效应、代表性启发、可得性启发等；情绪偏差则与情感状态相关，如过度自信、损失厌恶、羊群效应等。例如，锚定效应指投资者将价格判断锚定于初始信息（如股票发行价），忽视后续新信息；代表性启发表现为根据小样本或近期趋势推断长期规律（如因某公司季度盈利超预期，便认为其长期增长无忧）；过度自信则使投资者高估自身分析能力，频繁交易，推高市场换手率与波动性。

（二）行为偏差对资产定价的作用路径

行为偏差通过影响投资者的需求曲线与市场均衡，最终导致价格偏离基本面价值。以羊群效应为例，当部分投资者因信息不足或恐慌选择跟随他人交易时，会形成“正反馈循环”：价格上涨吸引更多跟风买入，进一步推高价格，形成泡沫；反之，价格下跌引发抛售潮，加剧崩盘。损失厌恶则改变了投资者的风险偏好：在盈利时倾向风险规避（过早卖出盈利资产），在亏损时倾向风险寻求（长期持有亏损资产），导致股票的供给与需求在不同价格区间呈现非对称特征，破坏传统模型中“风险-收益线性关系”的假设。此外，锚定效应会使投资者对价格的合理区间形成固定认知，当实际价格突破锚定值时，市场可能出现过度反应或反应不足，导致价格波动放大。

三、行为偏差的修正路径与模型优化

（一）行为因素的引入：从“理性人”到“有限理性人”

修正行为偏差的关键在于将“有限理性”纳入模型假设。行为资产定价模型（BAPM）是这一思路的典型代表，其将投资者分为两类：信息交易者（理性，基于基本面定价）与噪声交易者（受行为偏差影响，基于情绪定价）。资产价格由两类交易者的共同作用决定，噪声交易者的情绪（如乐观或悲观）作为额外变量被引入模型。例如，当噪声交易者普遍乐观时，会推高资产价格，形成高于基本面价值的“情绪溢价”；反之则形成“情绪折价”。这种修正使模型更贴近现实——价格不仅反映风险，还反映投资者行为的集体特征。

（二）异质信念模型：刻画投资者的差异化决策

传统模型假设投资者具有同质预期，而现实中投资者因信息获取、认知能力不同，对同一资产的未来收益存在“异质信念”。异质信念模型通过引入“意见分歧”变量（如分析师预测的离散度），解释了价格波动与交易量的关系。