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资产定价模型的多期估计方法

引言

资产定价模型是金融经济学的核心工具，其核心任务是揭示资产收益与风险之间的量化关系。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到后续的多因子模型、消费资本资产定价模型（CCAPM），模型的发展始终围绕“如何更准确地描述资产价格形成机制”展开。然而，传统研究多聚焦于单期估计，即假设模型参数在特定时间段内保持稳定，通过截面或短期时间序列数据完成参数估计。但现实中，金融市场受宏观经济波动、政策调整、投资者行为变化等多重因素影响，资产定价关系往往呈现显著的时变性特征。例如，经济扩张期与衰退期的风险溢价可能差异明显，重大事件冲击（如金融危机、技术革命）会改变资产间的联动模式。此时，单期估计的局限性逐渐显现——其静态假设难以捕捉动态变化，导致模型对长期收益的解释力下降，甚至得出与实际市场偏离的结论。

在此背景下，多期估计方法应运而生。它突破了单期估计的时间维度限制，通过整合多期数据、引入动态参数设定、刻画跨期依赖关系，为更精准的资产定价提供了新路径。本文将系统探讨资产定价模型的多期估计方法，从理论基础到具体实现，从应用场景到挑战改进，层层递进地展开分析，旨在为理解和应用这一方法提供全面参考。

一、多期估计的理论基础与核心问题

（一）单期估计与多期估计的本质区别

单期估计的典型特征是“时间切片”思维，即选取一段相对稳定的历史数据（如1年或3年），假设模型参数（如风险因子的系数、截距项）在该时间段内保持不变，通过最小二乘法、极大似然估计等传统统计方法完成参数估计。这种方法操作简便，结果易于解释，在市场环境稳定、模型设定准确的情况下能提供可靠结论。例如，在经济平稳增长期，市场风险溢价（CAPM中的β系数）可能呈现低波动特征，单期估计的结果与实际定价关系高度吻合。

但单期估计的“静态假设”在复杂市场环境中难以成立。多期估计则采用“时间序列延伸”思维，其核心是承认模型参数随时间变化的可能性，并通过技术手段捕捉这种变化。例如，某资产的市场风险暴露（β值）可能在牛市中逐渐上升，在熊市中快速下降，多期估计需要识别这种动态模式，而非用单一数值概括。两者的本质区别在于对“时间维度”的处理：单期估计将时间视为独立片段，多期估计则将时间视为连续过程，强调不同时间点之间的依赖关系。

（二）多期估计需解决的核心问题

多期估计的复杂性源于金融数据的三大特性：时间序列依赖性、参数时变性、跨期风险传导。首先，金融资产的收益序列普遍存在自相关性，今日的收益可能影响明日的波动，这种“记忆性”要求模型能捕捉不同时间点数据的联动关系。其次，模型参数（如因子载荷、风险价格）可能因市场结构变化（如金融创新、监管改革）或投资者预期调整（如对通胀的敏感度变化）而随时间演变，如何准确刻画这种时变性是多期估计的关键。最后，跨期风险（如长期通胀风险、经济周期风险）会通过投资者的跨期决策影响资产价格，例如投资者可能为避免未来购买力下降而要求更高的当期风险溢价，这种跨期传导机制需要模型在多期框架下进行识别。

以Fama-French三因子模型为例，单期估计假设市场因子、规模因子、价值因子的系数在样本期内固定，但实际中，小市值股票的风险溢价可能在经济复苏期更高，在衰退期更低；价值股的超额收益可能随利率环境变化而波动。多期估计需要同时处理这些动态关系，既要保留模型的解释力，又要避免因过度拟合导致的预测失效。

二、多期估计的主要方法与技术实现

（一）滚动窗口估计法：动态捕捉短期变化

滚动窗口估计法是多期估计中最基础的方法之一。其核心思想是设定一个固定长度的时间窗口（如36个月），从历史数据的起始点开始，每次向后移动一个时间单位（如1个月），重新估计模型参数，形成参数的时间序列。例如，若总样本期为120个月，窗口长度为36个月，则第一次估计使用第1-36个月的数据，第二次使用第2-37个月的数据，依此类推，最终得到85组参数估计值（120-36+1）。

这种方法的优势在于操作简单、灵活性高。通过调整窗口长度，可以平衡“捕捉变化”与“估计稳定性”的矛盾：短窗口（如12个月）能更敏感地反映近期变化，但估计误差较大；长窗口（如60个月）能平滑短期噪声，但可能掩盖结构性变化。例如，在2008年金融危机期间，使用短窗口的滚动估计可以更快捕捉到市场风险溢价的突变，而长窗口可能因包含危机前的稳定数据而低估风险。

然而，滚动窗口法也存在局限性。首先，窗口长度的选择具有主观性，不同研究者可能因窗口长度差异得出不同结论；其次，窗口移动时，首尾数据的替换可能导致参数估计值出现跳跃，尤其是在市场发生剧烈波动时，这种跳跃可能并非由真实的参数变化引起，而是数据替换的“边界效应”；最后，滚动窗口法假设参数在窗口内保持不变，这在窗口较长时仍可能忽略窗口内部的微小变化。

（二）递归估计法：逐步累积历史信息

递归估