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资产定价模型的时变结构研究

一、引言

资产定价模型是金融学领域的核心研究课题，其核心任务是揭示资产预期收益与风险因素之间的内在关系。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到多因子模型，再到近年来融合行为金融与大数据技术的新兴模型，资产定价理论始终围绕“如何更准确地描述市场规律”展开。然而，传统研究大多隐含一个关键假设——模型结构在研究期内保持稳定，即风险因子的权重、风险溢价的水平以及因子与收益的映射关系不会随时间显著改变。但现实市场中，经济周期波动、政策环境调整、技术革命迭代等因素持续冲击金融系统，导致资产价格的驱动机制呈现出明显的动态特征。例如，某段时间内主导市场的“价值因子”可能在另一段时期被“成长因子”取代，或者市场对“流动性风险”的定价敏感度会随货币政策松紧而起伏。这种模型结构随时间变化的现象（简称“时变结构”），不仅挑战了传统静态模型的解释力，更推动着资产定价理论向动态化、精细化方向发展。本文将系统探讨资产定价模型时变结构的理论内涵、现实表现、研究方法及实践价值，以期为理解市场动态规律提供新视角。

二、资产定价模型时变结构的理论内涵

（一）传统资产定价模型的结构假设

传统资产定价模型的构建逻辑可概括为“寻找稳定的风险-收益映射关系”。以CAPM为例，其核心方程通过市场风险溢价（即市场组合收益与无风险利率之差）与资产的β系数（反映资产对市场波动的敏感度），建立了单个资产预期收益的线性关系。这一模型隐含两个关键假设：一是市场风险溢价在研究期内保持恒定，二是资产的β系数不随时间变化。多因子模型（如Fama-French三因子模型）虽扩展了风险因子的维度（加入规模因子、价值因子），但依然默认各因子的风险溢价及资产对因子的暴露度（因子载荷）是稳定的。这种“静态结构假设”的合理性，建立在市场环境相对平稳、风险驱动因素未发生根本性变化的基础上。例如，在宏观经济周期波动较小、产业结构相对稳定的时期，模型的静态假设能够较好地拟合市场数据，为投资决策提供参考。

（二）时变结构的定义与核心特征

与静态结构相对，资产定价模型的时变结构指模型中关键参数（如风险溢价、因子载荷）或因子集合本身随时间发生显著变化的现象。其核心特征可归纳为三点：

第一，非平稳性。时变结构意味着模型参数不再满足传统计量经济学中的平稳性要求，其均值、方差或自相关结构会随时间推移发生系统性改变。例如，某类资产对“利率因子”的敏感度可能在宽松货币政策时期较低，而在紧缩周期中显著升高。

第二，阶段性。时变结构并非无序的随机波动，而是常表现出“区制转换”特征。例如，在经济扩张期，市场更关注“成长因子”（如企业盈利增速）；在衰退期，“防御因子”（如股息率、资产负债率）的定价权重会显著上升，形成不同的定价阶段。

第三，外生性驱动。时变结构的产生往往与外部环境变化密切相关。无论是宏观经济指标（如GDP增速、通胀率）的波动，还是微观层面的技术创新（如人工智能对行业估值逻辑的重塑），抑或是政策层面的监管调整（如金融去杠杆对企业融资成本的影响），都会成为模型结构变化的触发因素。

三、时变结构的典型表现与市场实践

（一）经济周期波动下的时变特征

经济周期是驱动资产定价模型时变结构的基础力量。在复苏期，企业盈利预期改善，市场风险偏好上升，“成长因子”（如市盈率增长率、研发投入占比）对股价的解释力增强；而在衰退期，投资者更关注企业的抗风险能力，“价值因子”（如市净率、股息率）和“质量因子”（如资产负债率、现金流稳定性）的定价权重显著提高。例如，历史数据显示，在某轮经济衰退中，高股息率的公用事业股表现普遍优于高市盈率的科技股，这反映出市场对“稳定现金流”的溢价补偿需求上升，而对“未来增长预期”的定价敏感度下降。这种因周期切换导致的因子有效性轮动，直接体现了资产定价模型的时变结构特征。

（二）政策冲击下的结构突变

政策调整往往会引发资产定价模型的“结构性突变”。例如，当监管部门出台针对某一行业的扶持政策（如新能源补贴、数字经济税收优惠）时，市场会迅速调整对该行业相关因子的定价逻辑——原本被忽视的“政策敏感性因子”（如政府补贴占比、行业准入资质）可能成为新的核心定价因素。反之，若政策转向收紧（如金融行业强监管、互联网平台反垄断），市场对“合规成本”“业务扩张限制”等因子的关注度会大幅提升，导致原有模型中“盈利增速”等因子的解释力下降。这种因政策冲击引发的模型结构突变，具有突发性和强影响性，常导致传统静态模型在政策调整前后出现显著的拟合偏差。

（三）技术革命引发的长期结构演变

技术革命是推动资产定价模型时变结构的长期驱动力。以数字经济为例，随着大数据、云计算、人工智能等技术的普及，企业的核心资产从传统的“有形资产”（如厂房、设备）转向“无形资产”（如数据资源、算法专利），这直接改变了资产定价的因子集合——