【华通-2025研报】网易-S（09999）：游戏业务毛利保持高企，创新业务利润提升.pdfVIP

网易-S(09999.HK)

网易：游戏业务毛利保持高企，创新业务利润提升

投资评级：推荐主要观点：

报告日期：2025-12-16财务表现

2025年三季度营收28,400百万元（+8.2%），归母净利8,600百万元（非

GAAP净利9,500百万元，均同比双位数增长），毛利率维持高位、净利

率约30%；经营现金流净额12,900百万元，约占营收45%，期末净现金

153,200百万元显著高于总负债53,500百万元，在游戏高毛利与费用率

基本平稳的支撑下，公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健。

业务发展

游戏业务，Q3收入约23,300百万元（+11.8%，毛利率约69%），营收占

比约82%，《燕云十六声》《漫威争锋》叠加暴雪游戏回归带动递延收

入同比+25%、环比+15%；云音乐Q3收入约1,964百万元（-1.8%），毛利

695百万元（+8.3%），通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字

专辑占比；创新业务中，有道Q3收入约1,600百万元（+3.6%，AI订阅与

近52周股价走势

在线营销驱动经营利润大幅提升），创新及其他板块收入约1,400百万

元（-18.9%），严选和数据智能等业务处于主动收缩与重塑阶段。

盈利预测

预计2025年营收增长10.0%，净利润增长9.2%，对应2025-2027年

PE分别为17.41、25.66、20.65倍。

风险提示

作者

百万人民币2024A2025E2026E2027E

营业收入105,295115,825125,944136,149

（+/-)%8.3410.008.748.10

营业利润29,58432,54335,50739,044

（+/-)%20.1910.009.119.96

净利润29,69832,43535,32738,697

（+/-)%19.919.228.929.54

营业利润率28.10%28.10%28.19%28.68%

PE16.4017.4125.6620.65

资料来源：WIND，华通证券国际研究部