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隐含波动率偏斜现象的实证研究

一、引言

在金融衍生品市场中，期权作为风险管理与价格发现的核心工具，其定价逻辑始终是学术界与实务界关注的焦点。隐含波动率作为期权定价模型中唯一无法直接观测的参数，通过市场交易价格反推得出，被视为市场参与者对未来波动率的共识性预期。然而，大量市场观察表明，同一标的资产、相同到期日的期权，其隐含波动率会随着执行价的变化呈现非对称分布特征——这种现象被称为“隐含波动率偏斜”（VolatilitySkew）。例如，当标的资产价格下跌时，虚值看跌期权的隐含波动率往往显著高于平值期权，形成向左下方倾斜的曲线；而在某些市场环境下，虚值看涨期权的隐含波动率可能异常高企，形成右偏形态。

隐含波动率偏斜现象的存在，不仅挑战了经典Black-Scholes模型中“波动率恒定”的核心假设，更直接影响期权定价准确性、投资组合对冲效率以及市场风险度量的可靠性。本文通过实证研究，系统分析隐含波动率偏斜的形态特征、市场普遍性及其形成机制，旨在为期权定价优化、风险管理实践提供更贴合市场实际的理论支持。

二、隐含波动率偏斜的理论基础与现象描述

（一）隐含波动率的本质与Black-Scholes模型的局限性

隐含波动率是将市场实际交易的期权价格代入Black-Scholes定价公式后反推得到的波动率数值。在Black-Scholes模型的理想假设中，标的资产价格服从几何布朗运动，波动率是恒定且与价格无关的常数。这意味着，同一标的、同一到期日的期权，无论执行价如何变化，其隐含波动率应趋于一致，形成一条水平直线。

然而，现实市场中这一假设从未完全成立。从1987年全球股灾后美股市场出现的“波动率微笑”（VolatilitySmile），到后续各市场持续观测到的“波动率偏斜”（Skew），均表明隐含波动率与执行价之间存在显著的非线性关系。这种偏离本质上反映了市场参与者对标的资产未来价格分布的真实预期与对数正态分布假设的差异——当市场预期标的资产价格可能出现极端下跌（如股灾）或极端上涨（如泡沫）时，对应执行价的期权需求会推高其隐含波动率，最终形成偏斜形态。

（二）隐含波动率偏斜的典型形态与分类

根据偏斜方向的不同，隐含波动率曲线可分为三种典型形态：

第一类是“左偏形态”，常见于股票期权市场。表现为执行价越低（深度虚值看跌期权），隐含波动率越高，曲线向左下方陡峭倾斜。这种形态通常与市场对标的资产“暴跌风险”的担忧相关，投资者倾向于购买虚值看跌期权作为尾部风险对冲工具，推高其价格与隐含波动率。

第二类是“右偏形态”，多出现在部分商品期权或处于牛市周期的股票期权市场。此时执行价越高（深度虚值看涨期权），隐含波动率越高，曲线向右上方倾斜，反映市场对标的资产“暴涨风险”的预期。

第三类是“对称微笑形态”，隐含波动率在平值期权附近最低，向两侧（高执行价与低执行价）逐渐升高，形成类似微笑的曲线。这种形态常见于标的资产波动率高度不确定的市场环境，如重大事件（如央行政策决议、企业财报发布）前后。

三、隐含波动率偏斜现象的实证研究设计

（一）数据选择与处理

为确保研究结论的普适性，本文选取覆盖不同市场类型、不同标的资产的期权数据作为样本。具体包括：

股票期权：选取市场容量大、流动性高的多只大盘股期权，覆盖金融、科技、消费等不同行业；

指数期权：以广泛代表市场整体走势的宽基指数期权为样本，如覆盖蓝筹股的综合指数期权；

商品期权：选择交易活跃的能源类（如原油）与金属类（如黄金）商品期权。

数据时间跨度覆盖完整的市场周期（包括上涨、下跌、震荡阶段），以捕捉不同市场环境下偏斜形态的变化。在数据清洗环节，剔除以下异常样本：

成交量或持仓量过低的期权合约（避免流动性不足导致的价格失真）；

剩余到期时间过短（如小于7天）或过长（如超过1年）的合约（短期合约受时间价值衰减影响显著，长期合约流动性不足）；

隐含波动率计算结果明显偏离历史波动率或已实现波动率2倍标准差以上的异常值（排除错价交易或数据录入错误）。

（二）变量定义与测度方法

执行价相对水平（Moneyness）：采用最常用的“对数价差比”衡量，计算公式为ln(执行价/标的资产现价)。该指标为0时对应平值期权，正数表示实值看涨/虚值看跌，负数表示虚值看涨/实值看跌。

隐含波动率计算：使用牛顿迭代法对Black-Scholes公式进行逆运算，以市场成交均价作为期权价格输入值，无风险利率选取同期国债收益率，股息率根据标的资产历史分红数据估算。

偏斜程度量化：采用“偏斜斜率”指标，即深度虚值期权（Moneyness-0.2）隐含波动率与平值期权（Moneyness∈[-0.05,0.05]）隐含波动率的差值，除以对应的Moneyness差值。斜率绝对值越大，偏斜现象越显著。

四、实证结果分析

（一）隐含波动率偏斜的普遍存在